Exemple de mémoire IPAG école de commerce

Cet exemple de mémoire vise à vous donner un aperçu des attentes rédactionnelles sur le plan académique pour ce type de mémoire.

Problématique : pour quelle raisons la performance financière des investissements en capital-risque est-elle faible en France ?

Introduction

Depuis les années 1990, le capital-risque a intéressé de nombreux acteurs financiers en tant que catalyseur d’innovations. L’engouement pour ce genre d’investissement va de pair avec l’augmentation de l’intérêt du monde entier pour les nouvelles technologies de la communication et de l’information¹. Bien que le capital-risque ait été lancé pour la première fois aux Etats-Unis, il a été remarqué qu’il tend à se développer dans d’autres parties du monde, notamment en Europe. Dans les pays européens, le capital-risque fait intervenir à la fois des acteurs privés et publics².

A l’heure actuelle, les Etats européens continuent encore à faire des efforts pour développer le capital-risque. Ceci pourrait se manifester à travers le souhait des Fonds européens pour les investissements stratégiques à mobiliser 315 milliards d’euros dans le capital-risque. Cette démarche est réalisée dans le but d’une part, de soutenir les infrastructures en Europe, mais également, de soutenir les projets innovants dans une société fortement dominée par le numérique. Dans cette optique, le FEIS va soutenir des projets qui présentent des risques plus élevés par rapport à ceux qu’il a financés auparavant³.

Le capital-risque est considéré comme étant un appui pour l’innovation et pourtant, ces dernières années, la performance de ce métier est négative en 2010. Sa performance dépend principalement des valeurs des sociétés qui sont dans ses portefeuilles pour l’année 2011⁴. Les investissements ont enregistré un net recul dans le monde. Mais il a été constaté que la performance est différente d’un pays à un autre. Les Etats-Unis et l’Europe constituent les principaux acteurs du capital-risque⁵, mais des différences existent entre la performance en France et en Amérique. Dans cette étude, nous allons donc essayer de répondre à la question suivante : Pour quelles raisons, la performance financière des investissements en capital-risque est-elle faible en France ?

Pour répondre à cette question, nous allons diviser notre étude en deux parties. La première partie sera consacrée à la revue de la littérature. Dans cette partie, nous allons caractériser le capital-investissement et étudier plus particulièrement, le capital-risque. Un point sera accordé à l’analyse des différences de performance du capital-risque en France et aux Etats-Unis. La deuxième partie pour sa part, va porter sur les méthodes et les résultats obtenus qui permettent de répondre directement à la question inaugurale.

Revue de littérature
La notion de capital investissement
Définition

Wright (2002) a défini le capital-investissement comme étant « l’investissement, à long terme, réalisé par des investisseurs professionnels dans les fonds propres de firmes nouvelles, non cotées, en contrepartie d’un gain en capital aléatoire par un rendement en dividende »⁶. Dans ce cas, les informations détenues par les investisseurs et les dirigeants d’entreprise sont cruciales pour la réussite de l’investissement. Et pourtant, les informations ne sont pas partagées de manière équilibrée entre les dirigeants et les investisseurs. De même, ces deux acteurs peuvent avoir des objectifs divergents. Force est de constater que l’asymétrie d’information existe dans le cas d’un capital-investissement. Les investisseurs tendent par conséquent, à s’impliquer et à intervenir dans les décisions prises au niveau de l’entreprise financée. Cette démarche vise principalement à éviter les pertes causées par les conflits d’agence et notamment, par le possible détournement des décisions au profit des dirigeants de l’entreprise.

Battini (2006) pour sa part, englobe dans le cadre du capital-investissement, le rachat des actions des actionnaires familiaux minoritaires ou par d’autres opérateurs en capital investissement. Cette démarche permet d’éviter la passivité des actionnaires. L’auteur parle également d’opérations de public to private, une opération à travers laquelle, une entreprise cotée est transférée à la catégorie des entreprises non cotées. Enfin, Battini intègre dans le cadre du capital investissement, les fonds et les véhicules qui sont impliqués dans le financement d’entreprise sous forme de capital-risque, de capital développement ou de capital transmission.

Battini (2006) souligne le fait que les fonds utilisés dans le cadre d’un capital-investissement peuvent être des fonds propres ou des fonds privés. Le premier type de fond est durable et permet d’éviter les risques pouvant être rencontrés par l’entreprise. Le deuxième type de fonds pour sa part, est beaucoup plus instable puisqu’il est apporté par différents acteurs. Le capital-investisseur peut être minoritaire ou majoritaire en fonction du capital investi et en fonction de la valeur et de la valorisation de l’entreprise financée.

Dans le cas d’un capital-investissement, les actionnaires contrôlent aussi le management de l’entreprise financée. Ainsi, ce processus ne repose plus seulement sur les décisions et l’habileté des dirigeants de l’entreprise. Cela impose que les investisseurs professionnels détiennent des connaissances et des savoirs leurs permettant d’anticiper les risques et de prendre des décisions pour les résoudre ou mieux encore, pour les éviter. L’évaluation des risques requiert l’analyse de la situation financière de l’entreprise financée, son mode de financement et sa rentabilité. L’évitement des risques implique entre autres, une bonne sélection des dirigeants d’entreprise. La réussite du capital-investissement repose sur quelques critères que sont la viabilité et l’originalité du projet, la qualité du dirigeant (intégrité, habileté, performance), la rentabilité et les alternatives à prendre en cas d’échec (Wright, 2002).

Le capital-investissement peut être adopté à toute les étapes de la vie de l’entreprise que ce soit à sa naissance, sa maturation ou à sa transmission. Ayant trouvé ses origines en Amérique, le capital-investissement également connu sous le nom anglophone de private equity s’étend dans différents pays européens développés. Ces dernières années, les Chinois, les Maghrébins, et les Coréens se lancent aussi dans ce métier (Battini, 2006).

Les différentes formes de capital investissement

Le capital-investissement peut se présenter sous différentes formes : capital-risque, capital développement, capital transmission ou LBO et le capital retournement.

Le capital-risque

Le capital-risque est un investissement en fonds propres ou quasi-propres fourni à une entreprise non cotée en Bourse, pendant les premières phases de son développement allant de l’analyse de sa faisabilité jusqu’à sa croissance et en passant par sa création. Vu sous cet angle, le capital-risque constitue un mode de financement intermédiaire. Le fonds apporté ici est minoritaire et l’investissement ne se fait pas à long terme. Mais comme il s’agit d’une forme de capital-investissement, le capital-risque requiert un contrôle étroit réalisé par les investisseurs sur les actions et le comportement des dirigeants d’entreprise. Le contrat entre les deux parties joue ici un rôle important. Il faut noter entre autres, que l’investisseur est rémunéré une fois seulement que la participation a été vendue (Stéphany, 2003).

Alors que le capital-risque est particulièrement adopté par les jeunes entreprises et les startups qui ont besoin de fonds pour entamer leurs activités, il a été montré que les grands groupes et les entreprises de plus grande taille l’adoptent aussi à travers le Corporate Venture Capital. Cette démarche leur permet d’optimiser leurs innovations technologiques tout en gardant le contrôle de celles-ci. Pour ce genre d’entreprises, le capital-risque constitue une démarche de valorisation des résultats de recherches et développement veillant à réduire les dépenses qui y sont liées (Lantz et al., 2011).

Le capital développement

Le capital développement est réalisé pour les entreprises qui ont déjà atteint un certain seuil de développement. Il concerne principalement, les entreprises qui sont déjà matures (Zimmerli, 2011). Cette forme d’investissement est réalisée lorsque l’entreprise se lance dans le développement de son activité. Ainsi, c’est un mode de financement destiné à améliorer la croissance interne de l’entreprise. Dans certain cas, il s’inscrit dans le cadre d’un rachat d’un concurrent. La décision de se lancer dans un investissement par capital développement est donc stratégique. Les entreprises peuvent se lancer dans ces opérations pour augmenter leurs volumes de ventes, ou leur productivité. Elle intervient lorsque l’entreprise se trouve confrontée à des changements de son environnement externe dont l’avancée technologique par exemple, ou le changement subite des besoins des consommateurs, obligeant l’entreprise à créer de nouveaux produits, d’améliorer ses stratégies face à ses concurrents, etc. (Battini, 2006). Ainsi, le capital développement est adopté pour les entreprises qui ont un potentiel de croissance élevé (Ronzani, 2009).

Dans le cadre du capital développement, l’entreprise est déjà mature et présente une bonne performance, ainsi qu’une rentabilité intéressante pour les investisseurs. Les différents bénéfices générés par l’activité de l’entreprise vont encore être réinvestis pour améliorer la productivité, la production et la compétitivité de l’entreprise (Azan et al., 2012). Quelquefois, le capital-développement est adopté par les entreprises en croissances. Il faut noter qu’il requiert des éléments actifs tangibles, mais aussi des valeurs intangibles comme la compétence des investisseurs et leur valeur ajoutée qui sera partagée avec les employés⁷.

L’accompagnement de l’entreprise par le biais du capital développement la contraint à s’adapter à de nouveaux environnements ainsi qu’à de nouvelles structures industrielles et commerciales. Le capital développement demande entre autres, une restructuration des organisations des ressources humaines et l’optimisation des systèmes de pilotage et de décision. Ainsi, le capital-investisseur n’agit pas seul, mais de concert avec le partenaire financier qui va se charger de faire les contrôles et les suivis pour assurer la performance de l’entreprise financée. D’autre part, ce partenaire s’implique aussi dans l’évolution de l’entreprise et la mise en place de stratégies d’amélioration de sa performance⁸.

Le capital développement est à l’origine de la création d’emplois et vise de ce fait, à améliorer le développement de la localité où se trouve l’entreprise financée (Gendron, et Bourque, 2003). Le capital développement est réalisé principalement par des investisseurs appartenant aux Organismes Régionaux de Capital Investissement (ORCI). La décision de se lancer dans ce métier se base sur de nombreux critères dont : la structure financière de l’entreprise, ses besoins financiers, la rentabilité de son activité et de l’investissement au cas où le capital développement sera adopté. Dans le cas de cette forme d’investissement, les investisseurs peuvent jouir soit des dividendes, soit des actions générées par l’augmentation du capital (Battini, 2006).

Le capital développement compte parmi les plus dynamiques des formes du capital-investissement. Pour illustrer ce fait, entre 2006 et 2011, les investissements en capital-développement ont augmenté de 18%⁹. Cet engouement des entreprises pourrait provenir des différents avantages pouvant en être tirés : capacité des entreprises financées à faire des investissements et acquisition de nouvelles parts de marché. Ainsi, il permet d’accélérer le développement des PME¹⁰.

Le capital transmission ou LBO

Le LBO implique l’achat de toute ou partie de l’entreprise par des investisseurs. Cet achat se fait grâce à des prêts. Les fonds propres apportés par les investisseurs dans le cadre d’un LBO tiennent compte de la capacité d’endettement de l’entreprise et des conditions fixées par les prêteurs (Zimmerli, 2011). Le capital transmission pour Battini (2006), implique le fait « de transmettre l’entreprise pour tout ou partie à de nouveaux gestionnaires tout en lui donnant un nouvel élan »¹¹. Les repreneurs de l’entreprise en difficulté peuvent être des groupes de dirigeants, des sociétés externes ou encore des opérateurs en capital investissement. Ces derniers font intervenir leurs fonds propres mais dans certains cas, ils peuvent aussi proposer à l’entreprise, des dettes bancaires à effet de levier. Dans certains cas, ils peuvent créer un nouveau holding qui va reprendre les activités de l’entreprise et améliorer la performance de celle-ci (Battini, 2006). Le capital transmission est important dans la plupart des pays européens¹².

Le capital transmission peut se présenter de différentes manières : le Leverage Buy-Out (LBO), le Leverage Buy In (LBI), les Build-Up qui fait intervenir des entreprises qui ont une même activité. Le principe du LBO reste le même que pour toute autre forme d’investissement par capital transmission. Dans cette optique, les investisseurs rachètent l’entreprise par le biais d’emprunt bancaire. Lorsque l’entreprise rachetée se développe, elle doit rembourser les dettes qui ont été mobilisées pour sa relance. Le remboursement peut se faire par la trésorerie de l’entreprise. Les bénéfices ne sont obtenus qu’après la revente de cette dernière (Battini, 2006). Le LBO est adoptée lorsqu’il y a recomposition de groupe. Les entreprises familiales l’adoptent aussi lorsqu’il y a des problèmes de succession. Parfois, les entreprises peuvent se lancer dans le cadre d’un LBO pour renforcer leur compétitivité à travers la synergie entre les industrielles¹³.

Le fonds d’investissement en capital transmission a lieu surtout lorsque les actionnaires ne trouvent pas de relèves pour assurer la direction de l’entreprise. Le capital transmission implique le transfert de l’entreprise à un particulier. Dans cette optique, la première cession est réalisée par le dirigeant de l’entreprise et concerne 40% de ses actions. En contrepartie, il peut toujours assurer la mission de dirigeant de l’entreprise. Puis, quand l’opération a apporté ses fruits, le dirigeant peut faire une nouvelle cession mais sur un volume moins conséquent : 20% par exemple et une partie sera allouée à celui qui va le succéder. Ainsi, sa participation au sein de l’entreprise va être cédée progressivement de manière à ce qu’il puisse s’ouvrir à de nouvelles perspectives professionnelles¹⁴.

Comme tout autre fond d’investissement, le capital transmission ou LBO comporte aussi des risques notamment, en ce qui concerne la solvabilité et la rentabilité de l’investissement. Mais une étude de l’Association française des investisseurs pour la croissance (AFIC) a permis de constater que les PME financées par le capital-transmission peuvent enregistrer une meilleure compétitivité à moins de répondre à certaines conditions dont l’accompagnement par des professionnels du capital-investissement¹⁵. Pour les grands groupes, les opérations de LBO leur permettent de se focaliser sur le cœur de leurs métiers et de céder leurs filiales à d’autres entreprises. Mais cela nécessite des changements structurels qui pourraient impacter sur la vie de l’organisation et principalement sur les conditions de vie au travail des employés¹⁶.

Le capital retournement

Le capital retournement est adopté par les entreprises confrontées à des difficultés. Il constitue donc la dernière option pour que l’entreprise puisse être relancée par le biais de la reprise par d’autres gestionnaires ou investisseurs. Ces derniers vont se charger de résoudre les dysfonctionnements au niveau managérial, financier, etc. (Battini, 2006). En général, le financement par le capital retournement concerne les entreprises qui entrent dans une phase de maturation. Dans cette optique, elles rencontrent des problèmes liés aux changements de leurs environnements. Par ailleurs, les différents étapes d’évolution de l’entreprise s’accompagnent forcément de changements de leur organisation et leur management. Ainsi, si elle n’arrive pas à s’adapter à son milieu, elle se heurte à des difficultés : faillites, perte de rentabilités, etc. Le capital retournement est adopté pour financer le changement de structure (Caselli, 2010).

La réalisation de cet investissement se fait de prime abord par le rachat des entreprises en difficulté et leur restructuration. Pour ce faire, les investisseurs se lancent dans une négociation des dettes auprès des créanciers et la remise en question du management stratégique des entreprises. Les changements de management stratégique sont fréquents, au même titre que le licenciement des employés. La participation va être revendue au bout de dix ans maximum. Mais cette démarche comporte des risques considérables¹⁷. L’accompagnement de l’entreprise à travers le capital retournement permet de ne pas recourir à sa liquidation et de restituer un environnement de confiance, favorable à la coopération entre les différents intervenants. D’autre part, cette opération permet de donner des fonds aux entreprises en difficulté¹⁸.

Vu sous cet angle, le capital retournement consiste à aider une entreprise en difficulté à travers le financement de ses activités, ce qui s’annonce périlleux pour les investisseurs. En effet, il va faire en sorte de reprendre et d’optimiser les produits et les services qui ont été proposés par l’entreprise financée, afin que celle-ci redevienne rentable, active et plus intéressante sur le marché. Cette démarche permet d’augmenter les profits de l’entreprise accompagnée. Mais elle ne peut se faire à moins de restructurer l’organisation de l’entreprise.

L’investisseur peut analyser les différentes dépenses et les charges supportées par l’entreprise financée afin de trouver les mesures correctives pour augmenter la profitabilité de celle-ci. Dans certains cas, les investisseurs se trouvent dans l’obligeance de changer les ressources humaines de l’entreprise et de désigner ou de recruter un autre manager ayant plus de compétences. Parfois, il est possible que le manager reste en place mais le style et les différentes stratégies de management changent en fonction de la situation de l’entreprise accompagnée. Il faut noter cependant, que ce type d’investissement ne peut plus redresser une entreprise si la cause de la faillite ou de la baisse de rentabilité de celle-ci découle d’un recul de sa position sur le marché¹⁹.

Il a été mentionné entre autres, que la réussite du capital retournement repose sur la confiance entre les différentes parties prenantes. Dans ce cadre, il est nécessaire de mettre en place un climat de confiance. Mais cet environnement de coopération ne peut être établi à moins que le financeur parvienne à concevoir outre un nouveau système de management, un système de contrôle plus performant et permettant de discerner les dysfonctionnements dès le départ. Les contrôles ainsi conçus permettent d’obtenir la confiance des autres parties prenantes et de coopérer de nouveau (Caselli, 2010)

Le capital retournement est moins fréquent en France. Il représente 1,2% du capital-investissement. Ceci pourrait s’expliquer en partie par le fait que cet investissement se fait sur du long terme. La création de valeur ne peut s’observer qu’après deux ou trois ans après l’investissement, d’où la réticence des investisseurs. A cela s’ajoute, les contraintes judiciaires qui vont de pair avec ce genre d’investissement. Il a été observé en effet, que cet investissement doit être réalisé dans le respect de la législation française. Cela cause des difficultés à réaliser ce genre d’investissement avec les investisseurs régis par la législation étrangère²⁰. Il a été remarqué entre autres que les différentes démarches à faire dans le capital-retournement sont toutes complexes et difficiles à mettre en œuvre. Les nouvelles structures et les nouvelles stratégies de management tendent souvent à échouer. Celles qui parviennent à faire des changements observent souvent un changement dans le fonds même de leurs activités (Caselli, 2010).

Evaluation de la performance financière des différentes formes de capital investissement

L’analyse de la performance financière du capital-risque se base sur le taux de rendement interne, qui correspond au rendement annuel du capital – risque lorsque les participations ont été soustraites. Le TRI permet entre autres de déterminer la rentabilité de l’activité et de l’entreprise à l’avenir si la participation n’a pas encore été soustraite, ou de sa rentabilité réelle à la sortie de l’investissement (Stéphany, 2003).

Il a été remarqué que le capital-risque génère un TRI de 34,5% en 2012 chez les entreprises américaines, par rapport aux entreprises françaises qui enregistrent un TRI négatif de -0,8%²¹. Néanmoins, il a été observé que les entreprises accompagnées par le capital-risque sont plus performantes par rapport à celles qui bénéficient d’un autre type de financement. Leur performance se traduit principalement, par leur capacité à créer de nouveaux emplois et à générer plus de revenus (OCDE, 2010). La performance des entreprises qui sont accompagnées par les capital-risqueurs est meilleure lorsque l’entreprise en croissance se développe sur un marché spécifique (Stéphany, 2003).

Figure 1 : Performance financière des différentes formes de capital-investissement en 2013 (source : http://www.afic.asso.fr/dl.php?table=ani_fichiers&nom_file=AFIC-Etudes-2014-Performance-nette-2013-France.pdf&chemin=uploads/_afic.)

Cette figure montre que la performance financière du capital investissement est beaucoup plus important (9,2%) par rapport aux autres fonds généralistes (6,7%). Mais il tend à se stabiliser depuis 2012. Le capital transmission est celui qui affiche un TRI net plus important de 14%, suivi par le capital-développement avec une moyenne de 6,8%. Le capital innovation pour sa part, affiche la plus faible performance financière avec un TRI négatif moyenne de – 0,9%. Il faut noter cependant, que la performance financière de ce métier a commencé à se développer en 2013. L’année 2012, le TRI de ce métier était de – 1,3% et l’année 2013, cette valeur est passée à – 0,6%. Le capital investissement a aussi enregistré le nombre de fonds le plus important (695) par rapport aux fonds généralistes (184). Le capital innovation affiche le plus grand nombre de fonds (210) par rapport aux deux autres métiers. Le capital transmission a enregistré 135 fonds seulement.

Le cycle de vie d’un fonds de capital investissement

Le cycle de vie d’un fonds de capital-investissement passe par cinq étapes : la période de souscription, la période d’investissement, la période de pré liquidation, la période de liquidation et la période de dissolution.

Période de souscription

La première phase de développement du capital investissement commence par le recrutement des investisseurs. Une fois que ces derniers aient été déterminés, les parties prenantes peuvent concerter en ce qui concerne la stratégie à mettre en œuvre et les points focaux à considérer dans le cadre de l’investissement (Cendrowski et al., 2012). La collecte de fonds peut demander une ou deux ans. La durée de la collecte de fonds varie en fonction du montant du fonds à collecter. Quand le fonds a été collecté, alors les managers peuvent commencer à faire des investissements (Müller, 2008).

Les banques, les assurances et les caisses de retraite constituent les principaux acteurs sollicités par les gestionnaires de fonds dans le métier de capital-investissement. Des négociations peuvent avoir lieu entre les différentes parties prenantes. Le gestionnaire du fonds s’engage lui aussi à verser du fonds dans les investissements. Afin d’établir la confiance entre les différents acteurs et pour éviter les conflits ou les mésententes lors de l’investissement, le gestionnaire de fonds doit donner des propositions d’investissements aux souscripteurs. Dans cette optique, il pourrait être amené à présenter les différentes entreprises à cibler. Le but de cette démarche est de persuader les souscripteurs à donner des fonds et d’empêcher leurs départs²². La souscription conduit à une libération des fonds qui seront mobilisés lors des différents investissements²³.

Période d’investissement

La période d’investissement est la période pendant laquelle, les investisseurs ciblent les entreprises qu’ils vont aider²⁴. Avant de se lancer dans un projet, les capital-investisseurs doivent d’abord analyser la situation de l’entreprise. Cette première démarche vise d’abord à connaître si l’entreprise pourra se développer. Par la même occasion, les capital-investisseurs tentent d’apprécier les compétences et les aptitudes des managers des entreprises à financer, ainsi que le système de contrôle à mettre en place. Ces différentes démarches permettent d’évaluer d’abord les risques qui pourraient survenir avant de se lancer dans l’investissement proprement dit²⁵. Durant la période d’investissement, les investisseurs concentrent leurs efforts pour développer ou tout au moins, pour vendre l’investissement (Müller, 2008).

Lorsque l’entreprise à financer a été identifiée, alors le gestionnaire de fonds réalise l’investissement. Durant cette période, il se charge de faire le suivi de ses investissements et le compte de fonds²⁶. En général, les gestionnaires de fonds font connaître les investissements aux porteurs de parts. Mais ils vont surtout mettre en place des stratégies qui vont les empêcher de sortir du fonds²⁷.

Les investissements servent à financer le démarrage des activités des jeunes entreprises et des startups. En général, ce sont des PME qui sont au début de leur développement. Dans certains cas, il peut s’agir d’entreprises déjà matures mais qui nécessitent encore des fonds afin de pouvoir croître et se développer. Plus rarement, les investissements sont versés aux entreprises en difficulté pour qu’elles puissent de nouveau réaliser leurs activités et redevenir rentables sur le marché. En 2013, le capital-investissement a servi au financement de 5150 entreprises dont 18% était en capital-risque, 57% en capital-développement, 24% en capital-transmission et 1% seulement en capital-retournement²⁸.

Pré liquidation

Le fonds de capital-investissement ne passe pas toujours par une phase de pré liquidation. La phase de pré liquidation correspond à une période pendant laquelle, les gestionnaires de fonds décident de faire des investissements complémentaires pour les entreprises ayant déjà bénéficié d’un investissement²⁹. La société de gestion de fonds doit informer les souscripteurs de la date de l’ouverture, des conséquences de cette décision sur le blocage des parts des acteurs et les changements possibles sur la gestion de fonds à l’issue de cette décision³⁰.

Certaines conditions doivent être satisfaites cependant, avant d’entrer dans une période de pré liquidation. Dans un premier temps, il est nécessaire que la moitié des fonds soit déjà investie en actifs éligibles. La période de pré liquidation correspond à une période de cession de portefeuille et une diminution des investissements des porteurs de parts. Cette phase ne doit avoir lieu qu’au moins cinq ans après la dernière souscription. L’exception ne peut avoir lieu à moins qu’il n’y ait plus eu de souscription. La préparation de la pré liquidation a pour objectif d’optimiser la cession d’actifs et leur distribution aux porteurs de parts. Désormais, les fonds ne suivent plus le quota d’investissements de 50% mais peuvent cependant acquérir de nouvelles souscriptions uniquement dans le but de trouver de nouveaux titres³¹.

Dissolution

Comme son nom l’indique, la dissolution implique une sortie du financement. Les dernières participations des investisseurs sont restituées et les bénéfices sont partagés³². La dissolution de fonds est décidée par le gestionnaire de fonds. Elle annonce la fin de vie des fonds qui ont été investis par les souscripteurs et donne lieu à la période de liquidation. Pendant cette période, les souscripteurs ne peuvent plus se lancer dans le rachat de leurs parts qui ont été investis pour démarrer les activités de l’entreprise à une certaine phase de son développement³³. La dissolution des fonds provient de plusieurs raisons. D’une part, elle peut découler de la décision des gestionnaires de fonds. Mais dans certains cas, cette démarche pourrait être la résultante de contraintes dans le cadre de la gestion de fonds. Quand les fonds maîtres sont liquidés, les fonds nourriciers subissent le même sort. Parfois, les porteurs de parts peuvent demander de racheter leurs parts. Dans ce cadre, la dissolution est incontournable³⁴.

Liquidation

Durant cette période, les participations sont liquidées et les plus values sont partagées entre les différents intervenants³⁵. Ceci inclut la société de gestion de portefeuille qui devrait toucher son boni de liquidation et les porteurs de parts³⁶. Dans le cas de la liquidation des actifs, les commissaires aux comptes des fonds professionnels du capital investissement donnent un rapport mentionnant les différentes conditions amenant à la liquidation aux porteurs de parts. Dans le cadre d’un boni de liquidation et des parts de carried interest, le partage se fait selon les règlements des fonds professionnels du capital investissement³⁷.

Pendant les périodes difficiles, les porteurs de part peuvent se lancer dans une liquidation préférentielle afin de pouvoir récupérer leurs parts avant les autres³⁸. La liquidation préférentielle peut avoir lieu lorsque l’entreprise pour laquelle, l’appui financier a été versé tombe en faillite ou n’arrive pas à se redresser. Les actionnaires vont donc chercher à sortir de cette situation en prenant en premier leurs parts. En cas de cession de la société accompagnée, alors le souscripteur reprend sa part en premier et le reste sera partagé entre les autres porteurs de capitaux³⁹.

Les différentes phases du capital-investissement peuvent être schématisées comme suit :

Fundraising

Investment period

Realization period

Potential extension

1 year

4 – 5 years

2 years

Commitments by limited partners (multiple closings)

Cash draw downs

Cash distributions

Liquidation

Figure 2 : Cycle de vie d’un partenariat dans le cadre d’un capital investissement (d’après Müller, 2008)

Ainsi, le capital investissement commence par la collecte de fonds, continue avec l’investissement au niveau de l’entreprise à financer et se termine par la sortie des investissements, ce qui inclut le retour du capital chez les investisseurs. Après, un nouveau cycle recommence et ainsi de suite (Müller, 2008). La liquidation des dernières participations des souscripteurs est décidée par le gestionnaire de fonds⁴⁰.

La notion de capital-risque
Définition et principes du capital-risque

Le capital-risque semble être une voie de diversification pour l’entreprise au début. Il a été adopté afin de pallier à l’endettement à moyen et court termes et pour soutenir l’entreprise lorsqu’elle ne dispose plus de fonds propres lui permettant de démarrer ou de poursuivre son activité (Stéphany, 2003). Il s’agit d’un fonds fourni par des professionnels aux jeunes entreprises qui présentent une forte potentialité en matière d’innovation et de développement rapide. Dans ce cadre, le capital-risque se trouve à l’origine de fonds propres pour de nombreuses jeunes entreprises. Bien qu’il s’agisse d’un accompagnement des jeunes entreprises, pour minimiser les risques, il est nécessaire que l’activité de l’entreprise parvienne à donner des bénéfices au-delà de cinq ou sept ans. Il faut noter cependant, que les fonds apportés par le capital-risque sont illiquides. La rémunération de l’investisseur peut être très faible (Rivaud – Danset et Vignes, 2004).

Le capital-risque ou venture capital intervient lors de la pré-création et la création de la société. Parfois même, l’investissement en capital risque intervient chez les start-up c’est-à-dire, les jeunes entreprises spécialisées en technologie. Le capital-risque est mis en œuvre pour appuyer les innovations apportées par la jeune entreprise et pour améliorer sa performance. Le choix des investisseurs est focalisé dans la plupart des cas, sur des entreprises ayant une bonne croissance. Cette caractéristique ne peut être trouvée à moins que l’entreprise ne soit impliquée dans le cadre des nouvelles technologies et adaptée à la mondialisation (Zimmerli, 2011).

Ce mode d’investissement fait intervenir trois acteurs principaux : le capital-risqueur, les actionnaires de l’entreprise financée et l’entreprise financée. Pour ce faire, des fonds sont fournis par les actionnaires au capital-risqueur qui va les inclure dans le capital d’une entreprise non cotée en Bourse. Les fonds ainsi investis devraient apporter des bénéfices et générer de la valeur pour l’entreprise (Stéphany, 2003). Le capital-risqueur peut être des investisseurs privés et institutionnels, des intermédiaires comme les consultants, ou des organismes de promotion économique. Leurs apports dans le fonds de l’entreprise leur donne un certain pouvoir au sein de l’entreprise et principalement, au niveau de la prise de décision. Dans cette optique, ils jouent un rôle important dans la mesure où ils sont responsables de la relance de l’entreprise à travers leur expérience, leur gestion, leurs compétences dans la finance et la technologie. Et pour faire jouir pleinement de leurs savoir-faire à toute l’organisation, ils occupent souvent un poste dans le Conseil d’administration et plus rarement, dans la direction opérationnelle de l’entreprise (Zimmerli, 2011).

Mais dans le cadre du capital-risque, les qualités des ressources humaines est à la base de la réussite du projet et du retour sur investissement. Les prises de décisions doivent être efficaces et rapides. Les stratégies de management sont à élaborer de manière efficiente. Il a été observé que les risques liés au capital humain pouvaient être aussi importants que ceux liés aux investissements et au capital lui-même. Le dirigeant de la firme financée doit de prime abord adopter une vision précise de l’action de son entreprise et s’impliquer pour obtenir des résultats concluants.

La qualité des relations entre les fondateurs de l’entreprise et les managers de celle-ci constitue un autre point clé de la performance du capital-risque. Les fondateurs peuvent parfois avoir des idées innovantes que le manager pourrait exploiter. Or, ces échanges ne peuvent avoir lieu à moins que les deux acteurs n’aient une relation de confiance et des objectifs communs. Ceci souligne l’importance des qualités du manager et de l’expérience de celui-ci⁴¹. C’est ainsi que des dispositifs ont été mis en place pour gérer les talents de l’équipe dirigeante. La gestion de talents suppose l’amélioration de la capacité de l’équipe dirigeante à anticiper les évènements. La performance économique passe entre autres, par l’implication des dirigeants dans le développement de l’entreprise et leur aptitude à faire des évaluations de la situation⁴².

Le capital-risque permet l’innovation des entreprises financées. Cette innovation peut conduire à une augmentation des écarts des informations reçues par les entrepreneurs et le capital-risqueur. Dans ce cas, les investisseurs se montrent plus vigilants pour éviter les conflits d’agences qui sont plus importants dans le cadre d’un investissement en capital-risque. Cela peut impliquer la conception de contrats financiers spécifiques et la mise en place d’outils de contrôle de la réalisation des projets. Les capital-risqueurs sont particulièrement impliqués dans le cadre du management ex-post des projets. Ils peuvent suivre de près les informations et les comportements des dirigeants d’entreprise dans le cadre du Conseil d’administration des entreprises ou encore, de choisir eux-mêmes les dirigeants d’entreprise. Ainsi, ils entrent directement dans l’établissement des stratégies de l’entreprise. Cette démarche permet de diminuer d’une part, les conflits entre les investisseurs et les managers d’entreprise, et d’autre part, d’optimiser autant que faire se peut les chances de réussite de l’investissement⁴³.

Comparaison entre le capital-risque en France et aux Etats-Unis
Caractéristiques du capital-risque aux Etats-Unis

Par rapport aux pays européens, les Etats-Unis affichent une longueur d’avance en matière de capital-risque. Ce métier y est plus dynamique et plus rentable. Les processus d’innovation qui ont eu lieu aux Etats-Unis découlent dans la grande majorité des cas, du capital-risque. Cela démontre entre autres, l’implication des capital-risqueurs dans le cadre de l’innovation. Ces acteurs se sont lancés en effet, dans la création de réseaux comprenant les institutions financières, les universités, les grands groupes, les petites compagnies d’entrepreneuriat, et d’autres organisations pour développer le métier du capital-risque. Ce réseau assure la protection des capital-risqueurs contre des aléas éventuels pouvant porter atteinte à la rentabilité et au développement de leurs investissements. L’innovation à travers le capital-risque aux Etats-Unis se focalise d’une part à la technologie et d’autre part, à la finance⁴⁴.

Bien que le capital-risque se soit développé en Europe voire même dans des pays émergents, il a été remarqué que les Etats-Unis sont plus dynamiques dans ce secteur. Pour illustrer ce fait, en 2012, 80% du métier de capital-risque se faisait aux Etats-Unis contre 13% seulement en Europe (Mason et Landström, 2012). Ceci pourrait découler du fait que la réussite du capital-risque conduit à des investissements rentables donnant lieu à des plus-values élevées. Ainsi, les porteurs de parts tendent à se focaliser sur ces activités rentables que sur de nouveaux projets comportant trop d’incertitudes. Or, ces activités se concentrent particulièrement aux Etats-Unis, d’où la forte concentration et performance du capital-risque dans ce pays par rapport à d’autres. En 2012, le capital-risque américain a permis de lever 3,3 milliards de dollars⁴⁵. Les investissements en capital-risque obtiennent le soutien de l’Etat aux Etats-Unis, à travers l’intervention du Small Business Act et des Small Business Investment Companies. Ces derniers se chargent de contrôler le capital-risque (Kettani et Villemeur, 2012).

– GAFA

Avec le temps, le GAFA regroupant Google, Apple, Facebook et Amazon est devenu un acteur majeur dans la réalisation des capital – risques. Le Gafa accumule une valeur boursière aussi importante que celle du CAC40. Ces capital –risqueurs assurent la gestion de capitaux de 200 milliards de dollars, ce qui équivaut à 30 fois la valeur de ceux en France. Le Gafa a apporté 40 milliards de fonds aux entreprises innovantes en 2014⁴⁶. Le Sequoia capital compte parmi une des réussites du capital-risque. Sequoia capital constitue un capital-risque investi dans Youtube. Mais il a été racheté plus tard par Google. Cette reprise par Google lui a permis d’augmenter sa part. Et lorsque Google est entrée en Bourse en 2004, Sequoia capital a encore enregistré un gain de 8 milliards de dollars, ce qui correspond à 320 fois l’investissement de départ fait par Google⁴⁷.

Alors que le Gafa s’est toujours concentré aux Etats-Unis, en 2014, Google a décidé de s’étendre en Europe à travers le Google Ventures Europe. Cette décision est prise afin de pouvoir développer les innovations en Europe. Mais cette démarche requiert des efforts d’adaptation au marché européen. La création de Google Ventures va permettre d’améliorer l’écosystème d’innovation en Europe. Ceci pourrait constituer une nouvelle opportunité pour les entreprises innovantes européennes. Mais pour le capital-risqueur, cette démarche constitue aussi une stratégie permettant de tirer profit du marché encore jeune de l’Europe et de s’imposer comme étant un acteur local. Cependant, tous les pays européens n’auront pas la même importance. En effet, Google s’installe principalement à Londres afin de bénéficier des avantages fiscaux et géographiques⁴⁸.

Le développement d’Internet résulte aussi de l’innovation permise par le capital-risque. Par ailleurs, les quatre géants du GAFA se sont appuyés sur ce mode de financement pour connaître leur réussite actuelle. Pour prendre l’exemple de Google, l’entreprise a acquis 25 millions de dollars américains provenant des sociétés de capital-risque en 1999. Appuyé par ce fonds, il a pu se développer et proposer de nouvelles offres encore innovantes et intéressantes pour la société actuelle. Depuis, il est devenu un des moteurs de recherche les plus employés par les internautes. En 2004, il est entré en Bourse. L’exemple de Google a été suivi par Facebook, MSN, Apple, Amazon et d’autres firmes de la nouvelle technologie de l’information et de la communication, ainsi que les sites de vente en lignes⁴⁹. A l’heure actuelle, ces géants de l’informatiques ne sont plus à la phase de développement ni à la phase de création. Ils se soucient plus des différentes opportunités leur permettant de faire affaire. Ils ne se préoccupent plus désormais de leur développement ni même de leur croissance⁵⁰.

– Un cluster référentiel : la Silicon Valley

Le développement du capital-risque aux Etats-Unis pourrait provenir des effets de certains accélérateurs. Ces dernières années, différents programmes ayant pour but d’appuyer les startups ont émergé. Cela permet d’accélérer les innovations technologiques au sein des pôles de compétitivité. Les programmes d’accélération d’innovations technologiques reçoivent l’appui des gouvernements locaux. Les concepteurs du programme pour leur part, établissent des pôles de compétitivités des startups orientés vers les nouvelles technologies dans leurs régions. C’est ainsi que s’est formé aux Etats-Unis de nouvelles formes d’écosystème entrepreneurial appelé « seed accelerator ». Le programme a pour objectif de concevoir un programme d’éducation pour les startups afin qu’ils puissent réussir leurs démarches. L’éducation est réalisé par les entrepreneurs, les capital-risqueurs, les business angels. Le Silicon Valley constitue un des pôles de compétitivité les plus importants mis à part le Boston aux Etats-Unis⁵¹. En Europe, il existe aussi des clusters de logiciels mais ces derniers n’arrivent pas encore à la hauteur de la référence Silicon Valley. Cette dernière enregistre en effet, un volume de vente important couplé à une forte capacité de distribution de ses logiciels dans le monde⁵².

Plusieurs facteurs ont contribué à faire de Silicon Valley, un cluster de référence dans le monde. De prime abord, cette région rassemble les grands groupes de la technologie de l’information et de la communication tels que Dell, Cisco, Google et Apple. Ajouté à cela, la région est forte de la présence d’Universités dont le niveau est aussi reconnu au niveau mondial. Parmi elles, il y a Stanford, Santa Clara et Berkeley. La Silicon Valley a pu aussi jouir des opportunités offertes par les startups et l’établissement d’incubateurs tels que les fournisseurs de bureaux, les conseillers et les infrastructures qui ont contribué à l’accueil des startups. Les managers des entreprises peuvent bénéficier des conseils juridiques et en ressources humaines. La Silicon Valley a permis à ces différents acteurs de se rencontrer et de donner des services complémentaires qui agissent dans le sens de l’atteinte d’un objectif commun. Les clubs de rencontre ont particulièrement favorisé ces rencontres. La réussite de ce cluster tient entre autres, de la culture même et de l’esprit avec lesquels, les acteurs ont agi pour réussir et pour démarrer leurs projets. Désormais, la Silicon Valley diversifie aussi son domaine d’activité. Ainsi, les acteurs peuvent se lancer dans le NTIC, du Cleantech et de la Biotechnologie⁵³.

Il a été démontré entre autres, que la réussite d’un cluster pourrait résulter des actions de transiteurs d’innovation radicale. Cette démarche permet en effet de créer des startups qui vont conduire à l’innovation au sein du pôle. Dans le Silicon Valley, les sociétés de capital-risque ont été considérées comme étant des acteurs importants dans la transition vers l’innovation radicale. Leurs actions se situent entre la phase d’exploration et la phase d’exploitation. L’innovation radicale comprend trois phases dont la phase d’exploitation, de transition et d’exploitation. Durant ces trois phases, différents acteurs interagissent pour mettre au point le processus d’innovation (Ferrary, 2008).

Au Silicon Valley, l’innovation radicale implique une distinction entre les lieux d’exploration et les lieux d’exploitation. L’activité d’exploration a été réalisée par les universités, les grandes entreprises telles que Hewlett-Packard ou Intel, et les laboratoires de recherches dont Xerox/Parc et SRI. Lorsque l’exploration a été faite, alors les explorateurs deviennent des entrepreneurs. Ceci constitue la transition durant laquelle, l’entreprise est créée. Les entrepreneurs visent un marché potentiel et commencent à industrialiser l’innovation. La phase de transition se caractérise par la co-présence d’exploration et d’exploitation. Cette dernière est réalisée au sein d’une organisation autonome qui va assurer le développement de l’innovation, ou par l’introduction en Bourse de l’entreprise. Après la transition, l’innovation radicale entre dans une phase d’exploitation durant laquelle, les produits et les processus sont améliorés. La Silicon Valley tient sa réussite de la présence de transiteurs entre cette phase d’exploration et celle de l’exploitation (Ferrary, 2008).

Au Silicon Valley, la phase de transition implique une interaction entre les universités, les laboratoires de recherche indépendants, les cabinets d’avocats, les sociétés de capital-risque, les conseillers, les banques d’affaires, les médias et les grandes entreprises. Si les startups sont particulièrement abondantes au Silicon Valley, c’est grâce aux activités faites par les sociétés de capital-risque qui interviennent pendant la phase de transition. Ce sont en effet, les sociétés de capital-risque qui financent le démarrage des startups. Ces derniers prennent les capitaux au niveau des compagnies d’assurance, des fonds de pension, des universités et des grandes entreprises et les gèrent en fonds d’investissement qui seront versés dans le capital des entreprises lors de leur création. Par ailleurs, l’abondance de ces sociétés de capital-risque constitue une des caractéristiques de la Silicon Valley par rapport aux autres clusters (Ferrary, 2008).

Au Silicon Valley, les sociétés du capital-risque ne financent que les startups innovantes. Pour ce faire, elles se basent sur la qualité de la technologie, l’étude du marché potentiel des startups et la qualité des ressources humaines et plus particulièrement, les potentialités des entrepreneurs. Les capital-risqueurs de la Silicon Valley sont spécialisés dans le domaine de la création de logiciels, de la télécommunication, d’Internet, etc. Leur spécialisation leur permet d’avoir des connaissances approfondies concernant le produit et sa probabilité d’être vendu sur le marché. Il peut donc faire une sélection entre les différents business plan qui sont établis sur le domaine spécifique. La sélection se base sur une étude comparative des différents projets des startups. A l’issue de leur analyse, les sociétés de capital-risque choisissent uniquement deux ou trois startups les plus pertinents (Ferrary, 2008).

Le financement d’une startup par une société de capital-risque constitue un signal économique pour les autres acteurs du réseau. Ces derniers se réfèrent aux investisseurs de la startup pour prendre leurs propres décisions. Dans ce cadre, les entreprises appuyées financièrement par les sociétés de capital-risque les plus réputées sont considérées comme étant une entreprise ayant une potentialité élevée. Ceci attire les autres acteurs comme les chasseurs de tête qui vont partager le risque avec les investisseurs de la startup. Celles qui ne sont pas financées par les sociétés de capital-risque sont considérées comme présentant un niveau d’incertitude élevé et ne bénéficient pas de l’appui des autres investisseurs (Ferrary, 2008).

– Nasdaq

Le NASDAQ ou National Association of Securities Dealers Automated Quotations System est un système d’accueil des jeunes et des petites entreprises qui vont être cotées sur le New York Stock Exchange. Les entreprises qui sont les plus représentées dans le NASDAQ se focalisent majoritairement dans le domaine de la NTIC, l’informatique, les télécoms, la pharmaceutique et la biotechnologie. Le NASDAQ est un marché financier marquée par une forte concentration d’entreprises ayant une forte teneur de marché (Stéphany, 2003).

La présence du NASDAQ constitue un des facteurs ayant conduit au développement du métier de capital-risque aux Etats-Unis. En effet, la sortie dans le cadre d’un investissement en capital-risque constitue un facteur essentiel pour la réussite du projet. La sortie pourrait être envisagée à travers l’émission publique d’action. Le NASDAQ a permis cette démarche, ce qui a conduit au développement du capital-risque aux Etats-Unis (OCDE, 2005). Les conditions d’accès au NASDAQ ont été favorisées pour les entreprises de la nouvelle technologie à entrer dans les sociétés de capital-risque qui ont été cotées au Nasdaq. Mais dans certains cas, c’est le Nasdaq lui-même qui devient une Bourse accueillant les entreprises innovantes (Pestre, 2003).

Il a été constaté toutefois, que le capital-risque connaît une stagnation par rapport aux marchés boursiers depuis 1999. Puis jusqu’en 2010, le capital-risque a affiché des valeurs négatives, ce qui va de pair avec la perte enregistrée par les capital-risqueurs. Le Nasdaq par contre a enregistré un TRI de 7,2%. Mais les investisseurs pensent toujours que les investissements en capital-risque ne permettent que d’obtenir un placement dans les marchés boursiers. La réussite du capital-risque dépend entre autres, de l’évolution des marchés financiers. Ainsi, les troubles économiques et financières affectent négativement son développement. Quand le Nasdaq a évolué, les investissements en capital-risque tendent aussi à augmenter⁵⁴.

Ces dernières années, les conditions d’accès au Nasdaq sont aussi devenues flexibles. Ceci a permis à de nombreuses jeunes entreprises spécialisées dans le domaine de la Biotechnologie d’entrer dans cette Bourse. En effet, depuis les années 1980, des entreprises peuvent y faire leur entrée même si elles n’ont pas réalisé de bénéfices. Par contre, ces entreprises doivent détenir des actifs immatériels. Cela a permis le développement des entreprises de la biotechnologie en Amérique. Le Nasdaq vient en complément des actions menées par les capital-risqueurs. Ces derniers assurent le démarrage de la création de l’entreprise innovante. Au cours de leur développement et surtout, pendant leur maturité, ces entreprises se tournent vers le marché boursier pour obtenir les capitaux. A l’issue de cette observation, il a été conclu qu’il était nécessaire de concevoir des bourses de valeurs à l’instar du Nasdaq afin d’assurer une meilleure sortie pour les capital-risqueurs⁵⁵.

– Business Angels

Aux Etats-Unis, des investisseurs tuteurs ou business angels tiennent aussi une place importante dans le cadre d’un capital-risque. Ce sont des particuliers qui détiennent des ressources pouvant être investies dans le cadre de la création d’entreprise et de financer leur début. En général, les business angels sont des anciens dirigeants ayant vendu leurs entreprises afin de pouvoir financer les jeunes entreprises. Les business angels peuvent se présenter sous forme d’épargne de proximité (love money), de business angels occasionnels, et des business angels professionnels (Stéphany, 2003).

L’épargne de proximité permet de donner des fonds propres par les appuis financiers des relations, des membres de la famille et des proches de l’investisseur. Dans ce cadre, la libération des fonds ne répond pas à une logique financière particulière, mais relève du domaine affectif. Les business angels occasionnels pour leurs parts, regroupent les chefs d’entreprises, les cadres dirigeants qui veulent se lancer dans le financement de jeunes entreprises pour obtenir des avantages financiers et fiscaux. Enfin, les business angels professionnels investissent leurs propres fonds (Stéphany, 2003).

Les business angels se chargent d’utiliser leur argent pour financer une entreprise rentable et innovante. Mais pour que l’opération puisse réussir, le business angel intervient au niveau de ses réseaux relationnels et utilise ses différentes potentialités pour optimiser la gestion de l’entreprise (Kettani et Villemeur, 2012). L’aide des business angels permet à l’entreprise de faire ses premiers pas grâce à ses relations professionnelles (Battini, 2006). Ces acteurs permettent entre autres, d’apporter le financement de l’entreprise nouvellement créées. Ils sont significativement plus nombreux et actifs aux Etats-Unis qu’en Europe (OCDE, 2010).

Les démarches entreprises par les business angels permettent à l’entreprise de s’affranchir du financement par le biais de l’endettement bancaire. Dans la gestion de l’entreprise, ces acteurs se chargent de donner des conseils stratégiques et d’aider les managers dans le domaine du marketing et de la finance. Il peut assurer aussi le coaching et le parrainage des entrepreneurs. Les fonds qu’ils apportent au sein de l’entreprise servent de levier financier pour celle-ci dans le futur. Au cas où le projet est porteur, alors les business angels peuvent encore faire un deuxième investissement dans le projet⁵⁶.

La participation des business angels dans l’investissement de l’entreprise permet de combler le manque de fonds de démarrage. Etant encore très jeunes et n’ayant aucune base solide assurant leur réussite, les startups ne bénéficient pas toujours de l’accord des institutions bancaires pour financer leurs projets. D’autre part, étant donné que leur développement et leur réussite soient encore incertains, peu de capital-risqueurs uniquement vont s’intéresser à leurs sorts. De ce fait, les jeunes entreprises ne trouvant plus d’acteurs pour combler le vide dans leur financement va bénéficier de l’aide des business angels (Stéphany, 2003).

Etant donné que les business angels investissent leurs propres fonds, ils se montrent plus exigeants en ce qui concerne la gestion des situations de sélection adverse et les conflits entre les acteurs. Cela les amène à mettre en œuvre une structure organisationnelle efficace. Chez les capital-risqueurs, les expertises et la formalisation du contrôle sont favorisés. Pour les business angels, il est important de faire un suivi rigoureux. Les capital-risqueurs se montrent plus craintifs vis-à-vis des conflits d’agence, tandis que les business angels se montrent plus sensibles aux coûts de transaction. En effet, les business angels assurent des coûts importants alloués à la recherche et à l’information. Pour diminuer les coûts de monitoring, leurs investissements se font localement. Le business angel tend à s’investir dans son domaine technique (Stéphany, 2003).

Il a été observé que les business angels tendent à faire des investissements plus modestes par rapport à ceux des capital-risqueurs. Ils donnent des fonds pour des transactions privées et leur marché est encore moins institutionnalisé. Cependant, les entreprises financées par les business angels obtiennent des bénéfices au cours de quelques mois, contrairement à ce qui se passe dans le cadre d’un capital-risque qui demande encore un an avant de pouvoir afficher une faible rentabilité (Rédis, 2009).

Les investissements faits par les business angels sont réalisés auprès des entreprises qui se trouvent à proximité d’eux. Par rapport aux sociétés financées par les capital-risqueurs, celles qui sont financées par les business angels montrent une plus grande capacité de financement, puisque les participations des business angels sont modestes. Dans cette optique, il serait probable que ces acteurs œuvrent pour la mise en contact des sociétés avec les capital-risqueurs. Ils jouent de ce fait, un rôle important dans le conseil et l’accompagnement des jeunes entreprises en phase de démarrage. Ils interviennent donc dans l’appui financier de l’entreprise pendant ses tous premiers stades de croissance. Quand elle aura acquis une certaine performance, alors elle pourra faire appel au capital-risque (Rédis, 2009).

Caractéristiques du capital-risque en France

Le capital-risque est encore jeune en France par rapport à celui pratiqué aux Etats-Unis. Les pratiques sont très différentes d’une région à un autre à cause des différences au niveau des moyens à la disposition des entreprises et à cause du niveau des asymétries des coûts dans les différentes régions. Il a été impliqué dans le développement des PME et a été adopté principalement pour assurer la création d’emplois dans les régions. De fait, la réalisation d’un capital-risque s’inscrit plus dans l’optimisation du fonctionnement des organismes régionaux que dans la recherche de l’amélioration de la performance financière de l’entreprise (Stéphany, 2003).

Il semble que le capital-risque constitue une issue intéressante pour les entreprises françaises qui ne détiennent pas un capital suffisant. D’ailleurs, il a été observé que les entreprises accompagnées par les capital-risqueurs arrivent à afficher une croissance notable et à créer de nombreux emplois. Mais la France ne parvient pas à lever des fonds, ce qui ne permet pas d’attirer les capital-investisseurs⁵⁷.

Le métier du capital-risque en France est relativement jeune puisqu’il n’a commencé qu’à la fin des années 1970. Il ne s’est développé que dans la seconde moitié des années 1990. Ce retard manifeste d’une part, la réticence des investisseurs à se lancer dans un tel métier qui comportait un certain nombre de risque, et d’autre part, le manque d’attractivité du produit. En ce temps-là en effet, les résultats pouvaient vraiment devenir négatifs. C’est à partir des années 1990, que les sociétés de capital-risque françaises se sont lancées dans le financement des entreprises de grande taille qui pouvaient leur donner un retour intéressant dans les plus brefs délais. Cette période correspond à la période de soutien des pouvoirs publics aux opérations de capital-risque. Suite à cette implication de l’Etat, les sociétés de capital-risque se sont développées. Mais elles se sont heurtées à la bulle Internet en 2000. Ceci a conduit à l’effondrement du métier. La reprise n’a pu être observée qu’en 2005⁵⁸.

En France, les business angels sont moins nombreux mais commence à se développer. Les business angels sont en général des anciens et des jeunes entrepreneurs, des anciens cadres supérieurs qui détiennent des stocks options. Le développement des business angels est dû en partie à la création de l’association France Angels. Mais une fois qu’ils appartiennent à ces associations, ils ne peuvent plus proposer leurs services auprès des startups financés. Le marché est aussi non institutionnalisé, ce qui ne permet pas d’avoir des données précises concernant les business angels en France. En moyenne, un business angels réalise deux ou trois opérations par an.

En France, les business angels sont motivés par la recherche de la rentabilité des nouveaux investissements. Ils peuvent intervenir dans des domaines très diversifiés notamment, les TIC, les sciences de la vie, etc. Leur intervention se fait particulièrement pendant les deux premières années de l’entreprise. Plusieurs business angels peuvent s’impliquer dans le lancement d’une nouvelle startup mais la participation de chacun est minime. La création de réseaux a permis d’optimiser les rencontres entre les entreprises à financer et les business angels. Ces réseaux peuvent être personnels, professionnels ou spécialisés aux business angels. Pour ces acteurs, la difficulté réside sur l’évaluation des risques et des potentialités du projet (Rédis, 2009).

Performance du capital-risque en France et aux Etats-Unis

Il a été remarqué qu’il existe une différence entre la performance du capital-risque en Amérique et en Europe. Dans cette optique, l’Amérique devance les pays européens. De même, la performance économique et financière des entreprises accompagnées par les capital-risqueurs sont plus importants en Amérique qu’en Europe⁵⁹. A première vue, cette réussite pourrait être attribuée à la performance des Etats-Unis dans le domaine de la technologie. Et pourtant, force est de constater que les Européens sont aussi avancées dans ce domaine ce qui élimine cette hypothèse. La faible performance des pays européens par rapport aux américains pourraient entre autres, découler de la forte fragmentation du marché intérieur européen. Cela amène à dire que les facteurs de réussite du capital-risque ne sont pas rassemblés en Europe, ce qui explique sa faible performance par rapport aux Etats-Unis. Les différents capital-risqueurs devraient se consolider afin de donner une entité de plus grande taille⁶⁰.

Comme les Etats-Unis se sont lancés dans le capital-investissement en premier, ils montrent une plus grande maturité par rapport aux pays européens dont la France. Le développement du capital-investissement dans ce pays provient entre autres de sa grande taille, de l’homogénéité du marché et des capacités des investisseurs à adopter une attitude positive face aux risques. Dans le contexte Européen, le Royaume-Uni est le pays qui affiche un développement important du capital-investissement. La France arrive à la deuxième place. Cette position de la France provient de sa capacité à établir un environnement favorable au développement de l’investissement. L’absence ou l’insuffisance des business angels en France pourrait expliquer en partie le faible rendement du métier de capital-risque⁶¹.

Il a été constaté d’autre part, que les capital-risqueurs Américains arrivent à générer plus de valeurs par rapport à leurs homologues européens. Mais cette différence va de pair avec la fréquence des opérations et la syndication. La différence de performance entre les américains et les européens tient aussi du faible nombre d’entreprises performantes. Les Etats-Unis utilisent des outils de contrôle efficaces, ce qui n’est pas toujours observé en Europe. Les capital-risqueurs américains sont donc plus sophistiqués par rapport aux capital-risqueurs européens.⁶²

Pour l’année 2014, la France a enregistré une bonne performance. Le capital-risque en France a pu rassembler 897 millions d’euros pour 372 opérations. Les secteurs les plus porteurs sont ceux des sciences de la vie (54%) et le digital (17%). BlaBlaCar a regroupé 73 millions d’euros⁶³. L’évolution de cette performance est résumée sur la figure suivante :

Figure 3 : Evolution du métier de la performance du métier de capital-risque en France de 2013 à 2014 (source : www.ey.com)

Cette figure montre que la situation du capital-risque ne connaît pas une très grande baisse de 2013 jusqu’en 2014. Les montants levés oscillent entre 445 millions d’euros et 487 millions d’euros. La levée de fonds a été particulièrement élevée pendant le premier semestre de l’an 2013 et la valeur la plus basse est enregistrée dans le premier semestre de l’année 2014. Le plus grand nombre d’opérations (209) est enregistré pendant le premier semestre de l’année 2013. Le plus faible nombre d’opérations (177) a été aussi relevé la même année, au deuxième semestre. Le montant moyen de chaque opération s’élevait à 2,5 millions d’euros.

Figure 4 : Performance financière des entreprises financées par le capital-risque en France en 2014 (source : www.ey.com)

Les capital-risqueurs français se sont lancés particulièrement dans le financement des entreprises œuvrant dans le domaine des services Internet, les concepteurs de logiciels, les entreprises de la biotechnologie, le cleantech et l’électronique. 157 opérations ont été réalisées dans le domaine du service Internet. Elles ont pu lever un fonds de 347 millions d’euros. Elles sont suivies par les éditeurs de logiciels qui ont obtenu un fonds de 137 millions d’euros, ayant servi à financer 73 opérations. Les entreprises de la biotechnologie affichent un fonds de 124 millions d’euros répartis dans 30 opérations. 27 opérations ont été réalisées au niveau des entreprises œuvrant dans le domaine du cleantech. Elles ont demandé la levée de fonds de 82 millions d’euros. Les entreprises de l’électronique ont pu lever un fond égal à 73 millions qui ont servi à la réalisation de 21 opérations en 2014.

En se référant au pourcentage de fonds levés dans le cadre d’un capital-risque, la France se trouve à la troisième place avec 10% des montants levés, après le Royaume-Uni (30%) et l’Allemagne (26%). La France attire des fonds venant des pays européens, mais également, des fonds américains. Désormais, 23% des investisseurs en France sont des étrangers. Cependant, des difficultés peuvent encore être rencontrées par la France dans le cadre du financement des entreprises. Il s’agit notamment des marchés boursiers qui ne permettent pas de lever des fonds de plus de 100 millions d’euros⁶⁴.

Les différents intervenants dans les investissements en capital-risque en France
Les sociétés financières d’innovation (SFI)

Les sociétés financières d’innovation font des investissements en capital-risque destiné à appuyer les fonds propres des entreprises innovantes. Pour ce faire, elles donnent directement des participations au capital de la jeune entreprise, dans le cadre d’une souscription d’obligations convertibles⁶⁵. L’établissement du statut des Sociétés financières d’innovation (SFI) permet à l’Etat français de mettre en œuvre un environnement favorable à l’obtention d’avantages fiscaux aux actionnaires des entreprises innovantes (Battini, 2006). Aux Etats-Unis, les SFI sont indépendantes et constituent un des acteurs majeurs dans le domaine du capital-risque⁶⁶. Les SFI tendent à s’intéresser de plus en plus aux entreprises qui ont déjà fait des avancées dans le domaine du capital-risque et qui sont donc plus susceptibles de faire face aux différents risques liés à cette opération⁶⁷.

La SFI a été créée en 1972 dans le but d’encourager les investisseurs institutionnels et les industriels à se lancer dans le financement par le biais du capital-risque. La création s’est accompagnée de la mise en place de régime fiscal de ces sociétés de manière à ce que leurs actions soient réalisées par des personnes compétentes professionnellement⁶⁸. L’article 4 de la loi n° 72-650 du 11 juillet 1972 souligne que les SFI ont pour principale mission de faciliter la recherche technologique lancée par les entreprises. Elles doivent entre autres, promouvoir et inventer les résultats découlant de cette recherche de manière à optimiser les innovations au niveau du produit, d’un procédé, d’une technique. A la fin, l’entreprise pourrait obtenir un brevet pour les produits qu’elle a conçus. Mis à part le renforcement des actions menées par les entreprises pour concevoir des produits innovants, les SFI interviennent aussi dans le cadre de l’exploitation des produits et la recherche de leurs possibles applications dans le futur.

Dans sa démarche, les SFI peuvent faire une convention avec le ministre de l’économie et des finances afin de fixer le montant du capital à fournir et les modalités de réalisation des investissements. Mais ce capital devrait être supérieur ou égal à 1 524 490,17€. Les actionnaires de la SFI ne doivent pas détenir plus de 35% des droits aux résultats ou aux votes. Les investissements sont versés pour financer les innovations par un tiers. Le financement peut se présenter sous forme de souscription de capital en numéraire ou sous forme de titres participatifs ou encore sous forme d’apports de droits de propriété industrielle. Dans le cadre de la réalisation des investissements, les SFI investissent au moins 60% de leur capital dans l’innovation trois ans après la souscription. Arrivée à la période de clôture de l’exercice, la SFI doit désinvestir au moins 33% de son capital.

Les actions des SFI sont surveillées par un commissaire du gouvernement. Ce dernier a pour mission de transmettre des informations concernant la nature des investissements et les résultats découlant de cette démarche auprès de l’Etat. Des avantages fiscaux peuvent être obtenus lorsque les investissements sont faits par les capitaux donnés par les SFI. Les entreprises financées peuvent en effet faire un amortissement exceptionnel de la moitié de leurs souscriptions et d’obtenir par la suite, des exonérations des plus-values quand les titres sont cédés trois ans après la souscription⁶⁹. Le respect de ces règles permettent aux SFI d’obtenir une garantie de la Société Française pour l’Assurance du Capital-Risque des PME (SOFARIS) pour qu’elle appuye le capital-risque. Il faut noter cependant, que les SFI doivent se soumettre aux impôts sur les sociétés⁷⁰.

Les instituts régionaux de participation (IRP)

Les instituts régionaux de participation (IRP) interviennent dans le capital –risque en finançant les jeunes entreprises pendant leur phase d’amorçage, de création et de post-création. Ils financent les entreprises appartenant à différents secteurs d’activité à condition que celles-ci aient de fortes potentialités et intègrent la nouvelle technologie. Certains IRP comme l’Institut Régional de Participation Ardenne Champagne (IRPAC) ne se lance pas uniquement dans le capital développement, mais également dans le domaine du capital transmission. Mais son intervention au sein de l’entreprise à financer reste minoritaire. Cependant, les actions menées par l’IRPAC visent le développement à moyen termes.

Dans le lancement de son projet, l’IRP va faire des études avec les entrepreneurs en ce qui concerne les ressources humaines, techniques, financiers et autres ressources pouvant être impliqués dans le développement de l’entreprise. L’IRP peut établir un plan de financement tenant compte de toutes les parties prenantes du développement de la nouvelle entreprise. L’accompagnement de l’entreprise peut s’étaler sur plusieurs années. Mais en fonction de l’IRP, il est possible que les entrepreneurs s’intègrent dans un réseau de partenaires et de chefs d’entreprises qui pourraient faire des échanges fructueux.

L’aide attribué par l’IRP sert dans la réalisation de recherche et de développement. Outre à cela, il se lance dans la démarche de commercialisation du produit en étudiant le marché et en analysant les zones qui pourraient être conquises par la jeune entreprise. De même, les actions de l’IRP tendent à aider les entreprises à concevoir de nouveaux produits et d’apporter surtout les investissements nécessaires au lancement de celui-ci sur le marché⁷¹.

Les IRP interviennent particulièrement au niveau des PME sises en province, et dont le nombre de salariés est supérieur à 100. Dans leurs démarches, les IRP peuvent solliciter la collaboration d’autres organismes dont les SFI. Les IRP ne peuvent détenir que 35% du capital de la société. Les IRP peuvent être exonérés des impôts relevés sur les produits nets, leurs ventes à condition de respecter la transparence fiscale. Parfois, l’IRP obtient des Fonds de garantie. Par contre, ils doivent distribuer 60% de leurs résultats. Bien qu’ils puissent entrer en jeu lors du démarrage de l’entreprise, l’intervention de l’IRP se fait surtout pendant la phase de développement de l’entreprise⁷².

Les IRP permettent aux entreprises du capital-risque d’être aussi dynamiques que celles des entreprises privées. L’Institut Lorrain de Participation ou ILP a soutenu par exemple, une entreprise qui se focalise sur la création de tubes et composites légers. L’ILP a apporté des conseils qui ont permis à l’entreprise de diversifier ses activités dans le domaine du transport et de l’ameublement. Le capital de l’ILP est partagé entre les collectivités locales et les acteurs financiers Lorrains⁷³. En d’autres termes, la présence d’IRP permet le développement des entreprises financées par le capital-risque.

Les fonds communs de placement à risques (FCPR)

Les fonds communs de placement existent en France depuis 1979. Mais le fonds communs de placement à risques (FCPR) a vu le jour suite à l’application de la loi du 3 janvier 1983. Ils constituent des copropriétés de valeurs mobilières. Leur mission consiste à faire en sorte que les entreprises financées se développent. Pour ce faire, ils prennent l’épargne publique afin de l’investir dans des actions ou des obligations convertibles, en valeur mobilière. L’organisation du FCPR se base sur la société de gestion qui étudie et cible les entreprises et les fonds qui prennent les participations. Cependant, c’est la société de gestion qui dure plus que le fonds d’où son habilité à donner des conseils en matière de capital-risque (Stéphany, 2003). Les FCPR sont gérés par des sociétés de gestion. Dans la plupart des cas, les FCPR sont des filiales de banques et sont des copropriétés de valeurs mobilières. Le gestionnaire des FCPR est contrôlé par le Ministère de l’Economie et des Finances. Chaque FCPR détermine sa zone d’action et ses activités. Ils peuvent faire du capital-risque mais dans certains cas, ils peuvent aussi œuvrer dans le cadre du capital-développement⁷⁴.

Plusieurs types de FCPR peuvent être rencontrés :

les fonds communs de placement à risque agréés qui détiennent au moins la moitié des titres des sociétés non cotées
les fonds communs de placement dans l’innovation ou FCPI qui détiennent 60% des titres non cotés
les fonds d’investissement de proximité (FIP) qui regroupe les collectivités territoriales et les investisseurs particuliers ou encore institutionnels dans une région⁷⁵.

La part des FCPR dans la société à financer ne doit pas excéder 10%. Les FCPR investissent au moins 40% de leurs actifs dans les sociétés qui ne sont pas cotées en Bourse. Ils doivent assurer la transparence de leur situation fiscale. Dans le cadre d’un FCPR, l’investisseur ne peut pas récupérer son argent pendant au moins les trois ans qui suivent sa souscription. Pendant un an, les actifs peuvent participer à 40% des investissements en capital-risque. Par rapport aux autres structures, les FCPR peuvent aussi investir dans des entreprises non françaises⁷⁶. Les fonds FCPR sont fiscalement transparents. Dans le cadre de cette structure, les investisseurs assure le paiement des impôts (Stéphany, 2003).

Le FCPR dure en moyenne 10 ans. Le gestionnaire du fonds va investir les sommes et liquider les participations qui arrivent à échéance. Cette démarche requiert l’intervention de la société de gestion, les portefeuilles de participation, et la banque au niveau de laquelle, sont gérés les encaissements et les décaissements. L’investissement dans les FCPR a généré des résultats intéressants se traduisant par une performance élevée des entreprises financées. D’autre part, le FCPR pourrait être particulièrement intéressant pour les Startups dans la mesure où ils disposent de deux ans pour faire leur investissement dans le non coté (Stéphany, 2003).

Les sociétés du capital-risque (SCR)

La loi du 11 juillet 1985 définit le statut des sociétés du capital-risque (SCR). Ces sociétés investissent leurs capitaux propres dans des PME non cotées à différents stades de leur développement : création, développement, rachat et transmission. Le capital de ces sociétés est compris entre 37 000€ et 225 000€. Le SCR détient au moins 50% de titres en actions ou en obligations convertibles des entreprises européennes qu’elles financent. Ces dernières sont soumises à l’imposition sur les sociétés. Dans le cadre d’une structure en SCR, la part des actionnaires ne doit pas excéder 30% des droits sociaux. La rémunération des actionnaires se fait sous forme de dividendes (Stéphany, 2003).

Les sociétés de capital-risque (SCR) sont des structures de capital-risque qui ont pour mission d’encourager les investisseurs à faire des investissements et d’obtenir des bénéfices. Elles détiennent au moins 50% de parts, actions, ou obligations convertibles au sein de l’entreprise à financer. Dans le cas contraire, elles doivent détenir des titres participatifs des entreprises non cotées. Ce quota doit être atteint au bout de trois ans après la souscription. Pour éviter que les SCR ne soient utilisées pour contrôler les dirigeants de l’entreprise, leur participation à l’activité de l’entreprise ne doit pas excéder 40%. La SCR ne doit pas employer plus de 25% du capital au sein d’une entreprise. En contrepartie, elle ne paie pas d’impôts pour les produits et les plus-values réalisées par les entreprises financées. Les actionnaires des SCR pour leur part peuvent être complètement exonérés d’impôts sur la distribution des produits et des plus-values s’ils arrivent à détenir leurs actions au sein de l’entreprise, pendant cinq ans⁷⁷.

Le financement réalisé par les SCR se fait par des investissements séquentiels. Une séquence va de la recherche de ressources financières et de l’utilisation de celle-ci. Quand elles sont épuisées, l’entreprise à financer demande de nouveau un financement, ce qui la contraint à solliciter les services des investisseurs. Cela s’inscrit dans le cadre d’une augmentation du capital de l’entreprise. Ainsi, pendant le cycle de vie de l’entreprise, la SCR va faire quatre tours qui correspondent notamment aux phases d’amorçage, de démarrage, de développement et de maturation de l’entreprise, période pendant laquelle, les risques encourus par l’entreprise sont minimisés. Le financement d’une entreprise par les SCR se fait à travers des syndications fédérant plusieurs investisseurs qui vont assurer un tour de financement (Ferrary, 2006).

Chaque syndication comprend une SCR chef de file qui assure les échanges et la relation entre l’entreprise et les représentants de la SCR au conseil d’administration. Ces derniers assurent entre autres, le contrôle de la gestion de l’entreprise et dans cette optique, sont amenés à établir des liens très forts avec les entrepreneurs. Par la suite, la SSCR chef de file appelle les co-investisseurs à rejoindre sa syndication. Par rapport aux autres structures de capital-risque, les investisseurs dans une structure en SCR ne sont pas impliqués dans la gestion de l’entreprise. La syndication permet à toutes les SCR de faire des échanges d’informations et de réduire les risques par le biais de la diversification de leurs sources. Le nombre de capital-risqueurs qui assurent le tour d’investissement augmente proportionnellement avec la maturation de l’entreprise. La syndication regroupe les grandes entreprises, les banques d’affaires, les sociétés de capital-investissement (Ferrary, 2006).

La performance des SCR dépend de leur capacité à réaliser des plus-values suite à la revente de leurs participations. Pour ce faire, elles ont le choix entre l’introduction en Bourse et le rachat des entreprises qu’elles ont financé. Dans les deux cas, leur performance dépend de celle des entreprises financées. Dans ce cadre, il semble que les SCR pourraient augmenter la réussite de l’investissement auprès des entreprises financées par la mise en contact de celles-ci avec les grandes entreprises ou les groupes industriels. D’autre part, les SCR doivent détenir des informations concernant les startups qu’elles financent et les avantages et les perspectives découlant du développement de ces entreprises. Ces informations sont importantes pour attirer les investisseurs (Ferrary, 2006).

Pendant le premier tour, les différents acteurs sont encore incertains en ce qui concerne la réalisation du projet et la viabilité de l’entreprise financée ainsi que la réussite de l’investissement. Dans cette optique, les SCR sont amenées à transformer les incertitudes en risques. Néanmoins, elles doivent assurer le financement de l’entreprise pendant le premier tour. Pour les tours suivants, le SCR chef de file attire les investisseurs en avançant des arguments issus du premier tour. Les SCR collectent les fonds nécessaires pour développer l’entreprise et se chargent de la préparation des sorties des investissements. La création de liens sociaux permet les échanges d’informations et l’établissement d’un environnement de confiance propice à la collaboration des acteurs. Ceci constitue un des facteurs de la réussite des investissements. En général, les liens établis entre les différents acteurs sont régis par les contrats (Ferrary, 2006).

La Banque Publique d’Investissement (BPI)

La Banque Publique d’Investissement (BPI) assure deux activités différentes : le financement et l’investissement dans le secteur privé. Dans le métier de capital-risque, la BPI a consacré 1,4 milliards d’euros, ce qui représente une hausse de 37% par rapport à l’année 2013⁷⁸. La BPI regroupe l’OSEO, le FSI et le CDC Entreprise⁷⁹. La BPI France a pour principale vocation d’apporter son soutien financier aux PME tout en se référant aux normes européennes. Les ressources financières accordées par la BPI sont accordées aux entreprises qui font des innovations et celles qui œuvrent dans le domaine de l’export. Cette banque va entre autres aider les entreprises dont les activités vont devenir stratégiques à l’avenir. Parmi elles se trouvent les entreprises de la conversion numérique, écologique, les industries de l’énergie, l’économie sociale et solidaire⁸⁰.

Outre les dispositifs classiques retrouvés dans les banques, la BPI utilise de nouveaux instruments pour optimiser ses actions auprès des entreprises. Il s’agit notamment, de la mise en place de fonds de garantie de 500 millions qui peuvent être attribués aux entreprises dans le cadre de crédits. Désormais, la BPI accorde aux PME des prêts pour l’innovation dont le montant s’élève de 30 000€ à 1,5million d’euros. La BPI propose aussi un préfinancement du crédit d’impôt recherche destiné à appuyer les entreprises pendant leurs phases de recherche. Cette banque dispose de 150 millions d’euros qui vont lui permettre d’aider les investissements des PME et des entreprises de taille intermédiaire travaillant dans le domaine de l’export.

La BPI est organisée sous forme d’un holding codétenu par l’Etat Français et la Caisse de dépôts et de consignations. Elle comprend un pôle crédit qui va reprendre les anciennes actions de l’Oséo et un pôle investissement qui va assurer les activités du FSI et de la CDC-entreprise⁸¹. Dans sa démarche, la BPI œuvre avec d’autres partenaires dont les acteurs privés qui vont aussi donner leurs appuis financiers aux jeunes entreprises. Les actions de la BPI vont donc dans le même sens que le renforcement des capacités d’investissement des entreprises pendant leur cycle de développement. C’est ainsi, qu’elle apporte son soutien aux jeunes entreprises par le biais du capital-risque. Quand l’entreprise va entrer dans sa phase de croissance, la BPI propose aussi son aide grâce au capital-développement et capital transmission. Les actions de la BPI vont de pair avec les politiques publiques établies par l’Etat et les Régions. Il faut noter en effet, que les actions des BPI vont se faire au niveau régional⁸².

La BPI a été aussi créée dans le but d’améliorer la situation du capital-risque en France. En effet, les capital-risqueurs peuvent donner des fonds pour amorcer les activités des jeunes entreprises qui, pourtant, ne sont pas encore en mesure de commercialiser les produits ou les services. Lorsque le projet se développe, les startups requièrent plus de fonds. Or, à cette période, il devient plus difficile de trouver des investisseurs qui veuillent financer leurs avancées. Outre à cela, les fonds investis aux startups et aux innovations restent encore faibles en France. Selon l’Afic, la France a enregistré un montant de 4,2 millions d’euros en moyenne pour l’exercice 2013, dont 1,4 million seulement était alloué au financement des innovations.

La France compte de nombreux fonds, mais ceux-ci ne sont pas suffisants. Dans ce cadre, il est nécessaire de les concentrer pour avoir une entité plus conséquente et susceptible de financer les projets complexes et les innovations qui demandent plus de financement. La BPI va faire en sorte d’encourager cette concentration en créant des fonds pour le capital-croissance. Les fonds qui seront investis dans le cadre du capital-risque devraient aussi avoir une certaine taille. La concentration sera donc lancée par la BPI France, afin qu’elle puisse accompagner correctement les entreprises tout au long de leur cycle de vie. La concentration des fonds s’inscrit donc dans le cadre d’une stratégie à long termes. Or, cette démarche ne manque pas d’impacter sur l’écosystème du capital-risque français. Ce dernier se caractérise par une forte implication du domaine publique.

La concentration des fonds va entraîner la disparition de certaines sociétés de gestion de fonds. De même, la BPI et l’Etat ne vont plus encourager la création de nouvelles équipes de gestion de fonds. D’autre part, afin de renforcer la performance du capital-risque, il est nécessaire d’analyser et d’assurer le développement de l’entreprise financée à long termes. Il a été observé en effet, qu’en France, les startups permettent la création d’emplois. Les investissements doivent faire en sorte de pérenniser cette création d’emploi et d’augmenter entre autres, la performance des entreprises financées pour qu’elles affichent un retour sur investissement élevé. Pour atteindre ce but, la BPI pourrait collaborer avec des équipes plus performantes. L’objectif de BPI France est donc de lancer la concentration de manière à ce qu’il y ait une demi-douzaine de fonds de capital-risque détenant en moyenne 300 millions d’euros afin de supporter les actions d’innovations des entreprises, de son amorçage jusqu’à sa croissance⁸³.

Les potentiels et les risques dans le cadre des investissements en capital-risque
Les avantages

Pour l’entreprise, le capital-risque constitue un moyen permettant d’accéder à des fonds qui lui permettent de s’établir, de se développer et de devenir pérenne jusqu’à ce qu’elle entre en Bourse. A travers les sociétés de capital-risque, les jeunes entreprises qui ne sont pas dotées d’une grande visibilité peuvent être promues. En effet, les SCR leur fournissent de la crédibilité vis-à-vis des investisseurs et à d’autres organisations si besoin est. Le SCR pourrait en effet épauler les jeunes entreprises à faire un appel public à l’épargne (Damodaran, 2006). Le capital-risque constitue donc un moyen pour faire émerger les entreprises innovantes et pour les aider à se développer. Dans ce cadre, il joue un rôle important dans l’économie du pays. Le capital-risque assure en effet le financement de l’entreprise pendant les différentes phases de sa croissance. D’autre part, il conditionne aussi la redynamisation de l’entrepreneuriat⁸⁴.

Il faut noter cependant, que ce ne sont pas uniquement les entreprises qui sont valorisées par le capital-risque. Les entrepreneurs peuvent aussi en tirer profit à condition qu’ils montrent une forte habileté à entreprendre des projets innovants et à s’adapter aux exigences changeantes du marché. C’est ainsi que les entrepreneurs répétés possèdent une longueur d’avance par rapport aux entrepreneurs novices. La performance de l’investissement ne peut pas en effet, être séparée de la performance et de la qualité du capital humain de l’entreprise et des SCR aussi. Les entrepreneurs qui ont déjà eu l’opportunité de se lancer dans un projet innovant ont plus de chance de trouver des capital-risqueurs et d’augmenter par la suite, leur visibilité. Leurs potentiels pourraient ainsi être valorisés⁸⁵.

Le capital-risque permet d’entamer des innovations et de produire des brevets par rapport aux entreprises qui se lancent dans le cadre de la recherche et développement traditionnelle. Par conséquent, les entreprises financées par ce mode d’investissements sont celles qui parviennent à engendrer plus de produits. Par ailleurs, les entreprises qui se lancent dans un investissement en capital-risque montrent une capacité d’absorption élevée. (Kettani et Villemeur, 2012). Etant donné que le capital-risque porte sur des entreprises non cotées, alors il pourrait être un moyen permettant de réduire les conflits d’agence. Ceci vient du fait que les deux acteurs principaux font des activités divergentes et n’entrent donc pas en conflit. Dans le cas du capital-risque, les dirigeants se focalisent sur le développement de l’entreprise que sur leurs propres intérêts. Ils ont le même intérêt que les propriétaires de l’entreprise (Swensen, 2009).

Les innovations technologiques s’accompagnent de l’amélioration des compétences techniques des ressources humaines et des stratégies mises en place par les jeunes entreprises. La capacité d’innovation de ses ressources humaines permet à l’entreprise financée de diminuer les risques liés à l’innovation. Celle-ci ne se fait plus uniquement en interne, mais également en externe. Pour les grandes entreprises, l’investissement en capital-risque permet de valoriser la recherche et développement et de faire une veille en ce qui concerne le marché et les différentes stratégies des concurrentes. La veille permet par voie de conséquence à l’entreprise de mettre en œuvre de nouvelles pratiques notamment, dans le domaine de la gestion des ressources humaines (salariés, dirigeants, clients et fournisseurs) (Lantz et al., 2000).

Le capital-risque s’accompagne de certains avantages fiscaux. Pour ces opérations, les sociétés de gestion jouissent souvent d’une exonération d’impôts. Par ailleurs, ces opérations ont été encouragées par des mesures fiscales portant sur le financement des PME. Certes, les avantages fiscaux existent mais des mesures sont aussi prises pour éviter autant que faire se peut, les différentes défiscalisations qui amènent à des risques beaucoup plus conséquents. L’entrée d’un particulier dans le cadre d’une structure comme le FCPI ou le FIP lui permet de réduire l’impôt sur le revenu de 18% et de réduire aussi de moitié son ISF (impôt de solidarité sur la fortune). Les investissements via les FCPR, les FCPI ou les SCR dans le financement des entreprises innovantes peuvent être amorties à moins que l’investisseur n’apporte que 20% du capital ou du droit de vote⁸⁶.

Pour la SCR, le capital-risque pourrait aussi apporter des avantages. La réussite des placements et la performance des entreprises financées lui permettent d’avoir des rendements plus élevés. Quand l’entreprise va entrer en Bourse, la SCR va pouvoir transformer son investissement de départ en liquidités. Mais il a été observé que très peu de SCR choisissent cette sortie, préférant intervenir au niveau du management de l’entreprise (Damodaran, 2006). D’autre part, les SCR peuvent aussi valoriser les entreprises de leur portefeuille risque⁸⁷. Si les sociétés de gestion de fonds arrivent à faire une bonne sélection des entreprises à financer et si les risques qu’elles encourent sont encore moindres par rapport aux résultats obtenus, alors celles-ci peuvent valoriser et améliorer la performance de leurs portefeuilles (Swensen, 2009).

Les risques et les inconvénients

Les caractéristiques du capital – risque en font un des investissements les plus risqués. De prime abord, les risques sont détectés au niveau des informations qui circulent et parviennent de manière asymétrique au niveau des différents acteurs notamment, des actionnaires et des investisseurs. Les fonds investis sont illiquides et élevés. Ainsi, le risque d’affaire est aussi élevé. Pour compenser ces différents risques, le capital-risqueur se trouve dans la contrainte de se lancer uniquement dans les opérations qui ont une rentabilité élevée (Stéphany, 2003).

Les risques sont observés aussi bien lors de l’investissement que lors de la sortie du capital puisqu’il s’agit d’un investissement à durée limitée. Dans la mesure où cet investissement est réalisé au niveau des entreprises pendant ses premières phases de développement, il a été observé que les risques sont inhérents à la nature du projet lui-même. Les caractéristiques du projet conditionnent les risques de cet investissement. Le risque est élevé s’il s’agit d’un projet qui induit une dépendance envers le client ou envers le fournisseur. Le risque peut aussi découler de la technologie et de la production de l’entreprise. Dans certains cas, le projet peut être innovant mais la concurrence peut copier et améliorer puis proposer des offres plus tentantes par rapport à celui de l’entreprise financée (Stéphany, 2003).

Des risques financiers peuvent se présenter dans le cadre d’un capital – risque. En effet, l’investissement est minoritaire vu que l’entreprise à financer vient tout juste de se lancer dans son activité. Les risques financiers peuvent découler de l’incertitude quant à l’environnement dans lequel, l’entreprise va évoluer, les possibles failles au niveau des systèmes de contrôle, les risques liés aux valeurs pouvant être générés par l’activité de l’entreprise (Stéphany, 2003). Le capital-risque peut comporter des risques technologiques dans la mesure où la technologie progresse rapidement, ce qui amoindrit la chance des entreprises qui ne sont pas dotées des matériels et d’outils plus performants de se développer. Les produits et les services qui découlent de l’activité de l’entreprise peuvent devenir moins performants par rapport à ceux des concurrents (Dubocage et Danset, 2002).

Par la suite, des risques managériaux peuvent aussi exister. En effet, une des deux parties peut cacher des informations à l’autre afin de profiter de certains bénéfices. La personnalité des acteurs conditionne de fait, l’évitement des risques managériaux dans le cadre d’un capital-risque. Mais dans certains cas, les conflits peuvent survenir lorsque l’investisseur ne connait pas la performance de l’entrepreneur lors de la présentation des besoins en financement. C’est la raison pour laquelle, la formation de syndicat permet d’éviter les risques liés aux conflits d’agence. La syndication contribue en effet au partage d’informations. Parfois, il est aussi possible de diversifier les portefeuilles de participations pour partager les risques (Stéphany, 2003). D’autre part, le comportement et les qualités des gestionnaires de l’entreprise conditionnent les résultats issus du capital-risque. Etant donné que l’investissement nécessite des changements et cause des bousculements au niveau de l’organisation, la capacité d’adaptation des entrepreneurs aux changements de l’organisation conditionne la réussite du capital-risque (Dubocage et Danset, 2002).

Il a été noté que le capital-risque ne peut durer que pendant les premières phases de lancement du projet. Mais des risques peuvent encore être observés lors de la sortie du capital. Il s’agit notamment du risque de faillite ce qui suppose la perte de la participation et la non rémunération du capital-risqueur. Il peut aussi être confronté au risque d’illiquidité. Le manque de liquidité conduit en effet au non récupération des plus-values générées lors de la réalisation du projet (Stéphany, 2003). Le manque de liquidité pourrait provoquer dans certains cas, la non récupération des rémunérations des investisseurs pendant une très longue période. Pour éviter ce cas, il est nécessaire que l’activité de l’entreprise arrive à générer une plus-value assez importante (Rivaud-Danset et Vignes, 2004).

Les nombreuses incertitudes et les risques encourus par les investisseurs dans le cadre de l’investissement en capital-risque diminuent la motivation des acteurs concernés. Ceux qui se lancent dans ce métier font une faible participation afin de diminuer les pertes pouvant être rencontrés tout au long du cycle de la vie de l’entreprise. Cette réticence est justifiée par la faible rémunération et les faibles bénéfices obtenus étant donné que les startups n’ont ni la notoriété ou l’image de marque leur permettant de conquérir les consommateurs, ni ne commercialisent les produits sur le marché. A cela s’ajoute les incertitudes liées aux situations économiques et financières dans le monde. Le TRI obtenu par le biais du capital-risque pour dix ans tourne autour de 1%, ce qui semble insuffisante si l’investisseur se réfère aux charges qu’il assure notamment, les frais de gestion, les inflations, la rentabilité du capital-risque (Krieger et Medjad, 2005).

Les différents facteurs influençant les investissements en capital-risque en France
Les règlements régissant les sociétés de capital-risque en France et les impératifs de la loi 2000 – 1352 du 30/12/2000

La constitution des sociétés de capital-risque est régie par la Loi 2000 – 1352 du 30/12/2000, article 8, appliquée depuis le 31 décembre 2001. Cette Loi se rapporte à la gestion du portefeuille de valeurs mobilières et des titres non cotées. Elle définit entre autres, la forme juridique, la répartition du capital sociale et le siège sociale des SCR. Dans cette optique, ces dernières constituent des sociétés par actions siégeant en France. Elles peuvent prendre trois formes notamment, les sociétés anonymes, les sociétés en commandites par actions et les sociétés par actions simplifiées. Le conjoint et les descendances d’une personne physique ne peuvent pas détenir ensemble de manière directe ou non, plus de 30% de droits dans les bénéfices créés par la SCR.

La loi 2000 – 1352 du 30/12/2000 conditionne les actifs détenus par la SCR. Elle exige que plus de la moitié de la situation nette de l’entreprise soit représentée par des titres de sociétés non cotées européennes. Ces titres peuvent être des parts, des actions, des titres participatifs, des obligations convertibles et des avances en comptes-courants. Dans le quota pour la situation nette de l’entreprise, les titres non cotées peuvent excéder 25%. Les droits de vote de la SCR ne doit pas dépasser les 40%. La SCR peut recourir au financement par endettement à condition que l’emprunt ne dépasse pas 10% de l’actif net de la SCR.

Du point de vue fiscal, les SCR ne paient pas d’impôt sur les sociétés pour les revenus et les plus-values réalisés dans leurs portefeuilles. Ils ne paient pas d’impôt pour leurs activités accessoires. Cependant, les SCR doivent payer des impôts pour les plus values et les produits qui ne sont pas issus de la détention des titres de participation. En ce qui concerne les actionnaires, leurs impôts sont réduits s’ils gardent les titres de la SCR pour au moins 5 ans. Le groupe familial ne doit pas posséder plus de 25% du capital d’une société du portefeuille de la SCR. Les actionnaires doivent réinvestir le dividende sous forme d’achat ou de souscription d’actions. L’actionnaire doit aussi tenir informée la SCR de sa démarche pour pouvoir bénéficier du régime fiscal intéressant. Le respect de ces différentes conditions permet à l’actionnaire de bénéficier d’une exonération d’impôt sur le revenus pour les dividendes versés par la SCR et une exonération d’impôts pour les plus-values des cessions d’actions de SCR souscrites ou acquises à partir du 1^er janvier 2001.

Il faut noter cependant, que la satisfaction de ces différentes règles permettant l’exonération d’impôts s’avère parfois très difficile. Dans certains cas, elle pourrait même constituer une limite au développement de l’entreprise. Cela a conduit à la mise en œuvre de certaines mesures destinées à assouplir les règlements permettant l’obtention de ses exonérations fiscales. Dans ce cadre, le quota de 50% des titres des sociétés non cotées a été accordé. D’autre part, depuis 2005, les SCR peuvent tenir en compte dans le cadre de leur quota d’investissement de 50%, les sociétés cotées sur le marché européen d’instruments financiers à condition que le capital de celle-ci n’excède pas 150 millions d’euros⁸⁸.

De manière générale, les activités des SCR se limitent à la gestion de valeurs de portefeuilles de valeurs mobilières. Cependant, des exceptions peuvent exister lorsque les SCR sont de plus petites tailles. Dans ce cas, elles peuvent proposer d’autres prestations de services sans risquer de perdre leurs avantages fiscaux. Les SCR sont jugées de taille modeste lorsque leur bilan ne dépasse pas 10 millions d’euros. Si la SCR dépasse cette limite à la fin de l’exercice, elle peut encore faire des prestations accessoires pour l’exercice suivant à condition que l’excès n’ait pas lieu pendant la clôture du premier exercice de la SCR et que la moyenne des bilans ne dépasse pas 10 millions d’euros. Au-delà de cette somme, la SCR ne doit plus faire des prestations supplémentaires.

Les prestations pouvant être faites par la SCR doivent être exclusivement des prestations de services s’inscrivant dans le prolongement de leurs activités. Ils peuvent donc faire des prestations de services pour gérer les valeurs mobilières pour le compte de tiers. Les SCR de petite taille peuvent entre autres faire des prestations de services pour donner des conseils ou pour faire des expertises financières. Il faut noter cependant, que ces différentes prestations restent accessoires⁸⁹.

Statut juridique et règlements régissant les FCPR et les FCPI

Etant donné que les FCPR et les FCPI constituent des fonds communs de placement, ils sont régis par la loi n°88 – 1201 du 23 décembre 1988. Ces fonds de placement sont gérés par l’Autorité des Marchés Financiers (AMF). Les FCPR et les FCPI sont créées suite à la décision de l’AMF et de la personne morale qui va déposer les actifs du fonds. En tant que gestionnaire, l’AMF est responsable de la constitution, de la transformation, de la fusion, de la scission et de la liquidation des fonds agréés. Au moment de leur constitution, les fonds de placement doivent détenir au moins 400 000€.

Au cas où les FCPI et les FCPR ne sont pas gérés par une personne morale, alors ils deviennent des copropriétés d’instruments financiers et de dépôts bancaires. Les parts de FCPR et de FCPI peuvent faire l’objet de cession. Du point de vue juridique, les FCPR peuvent être juridiques c’est-à-dire qu’ils détiennent une fraction minimale de valeurs mobilières non cotées et des parts de société à responsabilité ou fiscaux. Les FCPI et les FCPR peuvent bénéficier de conditions fiscales intéressantes à condition qu’ils orientent leurs activités vers l’appui d’entreprises innovantes. Si les FCPI sont des FCPR fiscaux, alors ils sont soumis au régime fiscal de ceux-ci⁹⁰.

Les FCPR juridiques doivent détenir au moins 40% de titres participatifs pour accéder au capital des sociétés non cotées. Pour les FCPR fiscaux, l’actif se compose d’au moins 50% de titres non cotés de sociétés européennes. Ces dernières travaillent dans le domaine du commerce, de l’industrie, de l’artisanat. Mais ces FCPR sont soumis aux impôts sur les sociétés. Pour les FCPR juridiques et fiscaux, l’actif doit être composé de 50% de titres de sociétés non cotées. Les FCPR fiscaux font un investissement direct ou non dans les sociétés européennes.

Les FCPI doivent détenir un actif supérieur ou égal à 60% des titres des sociétés innovantes. Les titres éligibles au quota de 60% sont considérés comme étant des valeurs mobilières non cotées. Les sociétés qui détiennent des titres éligibles au quota de 60% doivent être établies en France et payer les impôts sur les sociétés en respectant les conditions de droit commun⁹¹.

Le principe de Bâle II et son impact sur le capital-risque
Principes de Bâle II

Le Comité de Bâle a été créé dans le but d’éviter les dysfonctionnements qui pourraient affecter la solidité du système financier mondial. Il établit le contrôle prudentiel et facilite la coopération entre les différents acteurs qui entrent en jeu dans le cadre de la régulation bancaire⁹². Le Comité de Bâle a émis différents accord focalisés sur les dispositifs prudentiels permettant de réduire les risques bancaires. Dans ce cadre, le dispositif de Bâle II a été mise en place afin de couvrir les risques bancaires. Pour ce faire, il avance trois éléments complémentaires et interdépendants : la mise en place du socle des exigences réglementaires minimales, le dialogue entre les établissements bancaires et les entités chargés de les contrôler et la transparence et la discipline du marché⁹³.

Bâle II se concentre sur un dispositif prudentiel appelé la value-at-risk (VaR) qui permet d’évaluer les risques de marchés et par la suite, les risques de crédit. La VaR se base sur la relation entre la valeur probable et ses chances d’occurrence. Ce dispositif permet de définir la limite pouvant être tolérée par la banque pour fonctionner correctement. Cette limite s’appelle le seuil de tolérance au risque (Mishkin et al., 2010). Les trois piliers de Bâle II sont représentés sur le tableau suivant :

Tableau 1 : Les piliers de Bâle II (Mishkin et al., 2010, p.374)

Les trois piliers de Bâle II
Pilier 1 Exigences minimales de fonds propres Risque de crédit (nouvelles approches de calcul) Risque de marché (inchangé) Risque opérationnel (nouveau)	Pilier 2 Surveillance par les autorités prudentielles Evaluation des risques et dotation en capital spécifiques à chaque banque Communication plus soutenue et régulière avec les banques	Pilier 3 Transparence et discipline de marché Obligation accrue de publication de la dotation en fonds propres Obligation de publication des méthodes d’évaluation des risques

Bâle II souligne la nécessité de mettre en œuvre des changements en ce qui concerne l’évaluation des risques de crédit et met l’accent sur la nécessité de considérer le risque opérationnel qui pourrait causer des dysfonctionnements du système bancaire. Bâle I tenait déjà en compte le risque de crédit et le risque de marché. Bâle II a pris en compte les différentes failles au niveau des dispositifs découlant de ce premier accord. Dans ce cadre, avant d’accorder des fonds, il est nécessaire d’apprécier la solvabilité de l’emprunteur mais aussi les garanties qu’il utilise. La détermination de la solvabilité des emprunteurs se fait soit par la détermination des fonds propres dont il a besoin, soit par un système de notation interne (Mishkin et al., 2010).

L’évaluation du risque peut se faire par le biais de la notation externe ou par la notation interne. Dans le premier cas, ce sont les organismes externes qui notent l’établissement bancaire en fonction des risques qu’elle encourt. Dans le deuxième cas, ce sont les banques elles-mêmes qui vont déterminer les différents facteurs de risques et établir par la suite leurs propres capitaux réglementaires. Pour ce faire, elles évaluent de prime abord, les différentes pertes qui pourraient découler de leur exercice ainsi que les pertes imprévues qui pourraient aussi être rencontrées (Maud, 2007).

Bâle II met l’accent sur l’importance d’anticiper les risques opérationnels. Ces risques découlent des défauts de procédures ou de la mauvaise qualité des ressources humaines. Parfois, les risques opérationnels peuvent résulter des défauts au niveau du système interne à l’établissement ou les évènements extérieurs qui peuvent affecter de manière indirecte ses activités. Pour évaluer le risque opérationnel au sein d’une banque, le produit brut annuel sur trois années consécutives est considéré (Mishkin et al., 2010).

Le deuxième pilier suppose que les banques doivent évaluer si leurs fonds propres suffisent à couvrir les risques qu’elles encourent. Au cas où une inadéquation est observée, des mesures correctives doivent être réalisées. Des autorités de contrôle doivent faire le suivi de cette démarche entreprise par les banques afin que celle-ci soit bien gérée et régulée. Au cas où un risque élevé est détecté, il est nécessaire de faire des tests de résistance pour savoir la capacité de résistance et de résilience de la banque face à la situation. En tout cas, dès que le risque est élevé, les autorités de contrôle imposent aux banques de le réduire (Mishkin et al., 2010).

Le troisième pilier de Bale II repose sur le respect de la discipline de marché. Dans cette optique, les établissements bancaires sont tenus de publier certaines informations notamment concernant les fonds propres pour que les acteurs externes puissent évaluer les risques qu’ils encourent. Cette démarche permet d’assurer la transparence dans la gestion des établissements bancaires mais également, d’établir le profil de risque de ceux-ci. Désormais, les banques doivent informer les acteurs externes sur le système de contrôle interne qu’elles mettent en œuvre pour discerner les risques et entamer des actions correctives. Elles doivent entre autres, faire des communications concernant leurs niveaux de capitalisation. La communication financière constitue la base de la discipline de marché (Mishkin et al., 2010).

Bâle II et l’analyse de solvabilité, les différents ratios

Les accords de Bâle en 2004 ont mis l’accent sur les fonds propres que les établissements bancaires doivent détenir pour éviter les risques. Dans ce cadre, il est nécessaire de déterminer des ratios qui permettent de rendre compte de la situation réelle de l’établissement bancaire et de la réalité économique. Le Comité de Bâle a fixé à 8% les exigences minimales de fonds propres pour les risques de crédits pondérés. Bâle II a aussi élevé les fonds propres nécessaires pour couvrir les risques de marché incluant le risque de taux, de change, les risques sur les actions et les matières premières. Dans ce cadre, les fonds propres des établissements bancaires sont multipliés par 12,5⁹⁴.

Bâle II souligne l’importance de l’évaluation de la solvabilité de l’entreprise. Pour ce faire, elle se fie au ratio de solvabilité tout en tenant compte des différents risques encourus suite à l’attribution de crédit par la banque. Bâle II met en évidence trois types de risques : le risque de marché, le risque de crédit et le risque opérationnel. Par rapport à Bâle I, la méthode de calcul des risques a été améliorée. Le calcul du ratio de solvabilité pour Bâle II se fait selon la formule suivante⁹⁵ :

Impacts sur l’entreprise et l’investissement

La considération des dispositifs de Bâle II incite les établissements bancaires à faire une segmentation des crédits en fonction des caractéristiques des PME. L’octroi de crédit dépend de la taille, du chiffre d’affaires annuel et le montant du prêt accordé. Dans cette optique, les PME peuvent bénéficier soit du portefeuille de la banque de détail (PME-retail) ou du portefeuille crédit aux entreprises (PME-Corporate) en fonction du crédit qui leurs sont octroyés (inférieur ou supérieur à un million d’euros). Cependant, les crédits pour les petites entreprises pourraient être plus faciles à obtenir par rapport à ceux des entreprises de plus grande taille. Ceci provient notamment de l’ampleur du risque encouru par l’établissement bancaire et les répercussions du manque de solvabilité de l’emprunteur quand celui-ci est de grande taille. Les PME de petite taille par contre, ne demandent qu’un montant moins élevé pour pouvoir démarrer. D’autre part, les répercussions sur le système financier et économique sont plus faibles dans le cadre de la PME (Golitin, 2007).

Le dispositif de Bâle conduit aussi les établissements bancaires à faire des évaluations externes de l’entreprise cliente. Cette évaluation se fait à travers la notation de celle-ci. En fonction du risque encouru par l’entreprise, l’établissement bancaire prévoit une pondération dont le montant varie. Cette pondération est faible pour les entreprises bénéficiant d’une bonne notation, par rapport à celle d’une entreprise qui ne dispose que d’une faible notation. Dans ce cas, la pondération sera à 100% (Golitin, 2007).

Les réglementations de Bâle II pourraient inciter les établissements bancaires à améliorer leurs conditions de financement. Les conditions de financement de la banque dépendent de son capital réglementaire. Dans ce cadre, elles pourraient maintenir l’écart entre le capital réglementaire et le capital économique. Or, lorsque le capital économique de la banque varie, sa capacité à accorder des crédits aux PME pourrait aussi varier. Elles pourraient se restreindre à financer les entreprises de petite taille et qui sont exposées à des risques élevés (Maud, 2007).

Il faut noter aussi que le capital-investissement suppose une mutualisation des risques. En effet, les banques et les investisseurs peuvent investir dans des fonds communs de placements à risques comme les FCPR ou dans des SCR. Quand les entreprises à financer demandent du crédit, la banque se trouve face à une mutualisation à deux degrés. Le premier degré est la mutualisation des risques encourus par les porteurs de parts. Le deuxième degré est l’investissement des banques dans plusieurs FCPR et/ ou SCR de manière successive⁹⁶.

Autre facteur influençant la performance financière des investissements en capital-risque : la crise économique

La crise économique qui a secoué le monde a conduit au changement de l’environnement du capital-risque. Etant donné les bouleversements économiques et financiers subis par différents pays, les activités des entreprises se sont aussi réduites et ont provoqué un ralentissement de l’activité économique. Les instabilités sont à l’origine de la réticence des investisseurs à se lancer dans un projet même si celui-ci pourrait être intéressant et rentable à long termes. La crise économique engendre l’augmentation des incertitudes quant aux différentes activités des entreprises.

Depuis 2008, l’environnement financier et économique mondial n’est pas encore bien rétabli. Certains pays peinent encore à retrouver la stabilité d’avant la crise. Cela justifie la réticence des investisseurs. Le non rétablissement de l’économie est un des facteurs clés qui conditionne la décision d’investissement. Le capital-risque pourtant, se lance sur des projets incertains, qui n’ont pas encore eu la chance de montrer leurs potentialités à l’échelle nationale et internationale. Dans ce cadre, les investisseurs se basent sur un jugement qui pourrait parfois être subjectif pour apprécier les capacités des entrepreneurs et la rentabilité future de l’activité de l’entreprise qui va naître. L’incertitude liée aux caractéristiques de l’entreprise mêlée à l’incertitude de l’environnement économique conduit inexorablement à la restriction des opérations de capital-risque⁹⁷. Ceci se résume sur le tableau suivant :

Tableau 2 : Evolution des investissements en capital-risque de 2006 jusqu’en 2011 (source AFIC)

	2006	2007	2008	2009	2010	2011	Variation	Variation
	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2010/2011	2008/2011
En millions d’euros	10 164	12 554	10 009	4 100	6 598	9 738	48%	-3%
Dont capital-risque	536	677	758	587	605	597	-1%	-21%

Sur ce tableau, nous pouvons constater que les investissements augmentaient de 2006 à 2007. Dès que la crise a éclaté en 2008, une chute des investissements a été enregistrée allant de 12 554 000 euros en 2007 à 10 009 000 euros en 2008. Cette chute se poursuit jusqu’en 2011. Mais il a été constaté que la chute a été très forte en 2009 où le montant des investissements était égal à 4 100 000 euros. A partir de 2010, les investissements commencent à remonter sans pour autant parvenir à sa valeur avant la crise. En ce qui concerne le capital-risque, l’augmentation a été observée même en 2008, pendant que la crise éclatait. Par la suite, le métier de capital-risque n’a plus cessé de diminuer. Dans cette optique, ce fût en 2009 que la chute a été la plus importante.

Les impacts négatifs du ralentissement économique sur le développement du métier de capital-risque ont été aussi retrouvés lors de la bulle Internet en 2000. Durant cette période en effet, les investissements en capital-risque ont diminué de 42% dès le premier trimestre de 2001. La chute a continué pour atteindre 85% au premier trimestre 2003. Cette restriction pourrait s’expliquer par le fait que le marché financier est limité lors des crises ce qui contraint les capital-risqueurs à attendre la fin de la crise et le retour à la normale pour pouvoir reprendre de nouveau les investissements⁹⁸.

Synthèse de la revue de littérature et formulation des hypothèses

Le capital-investissement constitue une source de financement pouvant intervenir à toutes les étapes de développement de l’entreprise. Il est destiné aux entreprises non cotées. Ce mode de financement peut se présenter sous différentes formes :

le capital-risque intervient pendant les premières phases de la croissance de l’entreprise, plus particulièrement, pendant la phase comprise entre la conception du projet jusqu’à la création de l’entreprise et le démarrage de ses activités. Dans le capital-risque, la rentabilité réelle de l’entreprise à financer n’est pas encore bien déterminée.
Le capital-développement est adopté lorsque l’entreprise atteint sa phase de maturité. Le développement de l’entreprise s’accompagne en effet de certains changements au niveau de son organisation et de sa structure afin qu’elle puisse s’adapter au nouveau marché. Mais cette démarche requiert de l’investissement, qui est souvent fournie par le capital-développement.
Le capital-transmission intervient aussi lorsque l’entreprise est mature, mais qu’il est difficile de trouver les relèves des dirigeants de l’entreprise. Comme son nom l’indique, le capital-transmission est aussi adoptée lorsqu’il existe un problème de succession au sein de l’entreprise.
Le capital-retournement est une forme de capital-investissement qui intervient lorsque l’entreprise traverse des moments difficiles. Cette forme d’investissement constitue le dernier recours de l’entreprise. Dans la plupart des cas, cet investissement s’accompagne de profonds changements au niveau de l’organisation, du management et de gestion de l’organisation. Cela peut parfois être particulièrement éprouvant pour les employés de l’entreprise étant donné que les restrictions de personnels soient très fréquentes dans ce cas.

Le capital-transmission constitue la forme de capital-investissement la plus performante. Elle est suivie par le capital-développement. Le capital-innovation qui est alloué au démarrage des activités de l’entreprise n’enregistre qu’une faible performance financière. Ceci pourrait être la résultante des incertitudes liées au capital-risque. En effet, les entreprises financées dans ce domaine ne possèdent pas encore de forces sur le marché. D’autre part, elles ne commercialisent pas encore leurs produits et leurs services, ce qui ne permet pas aux investisseurs de recueillir leurs rémunérations qu’après une période plus longue. D’autre part, les incertitudes et les risques sont trop nombreux avec ce mode de financement pour attirer les investisseurs.

Or, il a été remarqué que l’appui financier par le biais du capital-risque constitue une voie permettant d’augmenter les innovations. Refusant d’investir dans des domaines non rentables, les investisseurs dans le domaine du capital-risque ne financent que les jeunes entreprises qui travaillent dans un domaine rentable et innovantes. La plupart des entreprises qui sont financées par le capital-risque œuvrent dans le domaine de la nouvelle technologie de l’information et de la communication, les services Internet, la Biotechnologie et le Cleantech. L’adoption du capital-risque permet à ces entreprises de faire des innovations qui ont été bien accueillies par les consommateurs.

Il a été trouvé pourtant que la performance financière du capital-risque n’est pas la même dans les pays européens et aux Etats-Unis. Le capital-risque est beaucoup plus performant aux Etats-Unis qu’en Europe. Cette constatation pourrait découler d’une part, du fait que les Etats-Unis sont plus matures puisque cette forme d’investissement a été pratiquée pour la première fois aux Etats-Unis. Ces derniers disposent de fait, de l’expérience leur permettant de discerner les facteurs qui sont susceptibles de développer le métier de capital-risque. Il a été trouvé par exemple que ce métier bénéficie de l’appui de l’Etat. En France comme dans de nombreux pays européens, l’Etat met en œuvre des dispositifs permettant d’appuyer le financement des PME innovantes. Parmi ces politiques d’encouragement des entreprises innovantes se trouvent l’établissement de la BPI en France. Mais cet investissement est loin d’avoir la maturité de celui retrouvé aux Etats-Unis. La politique mise en place par le gouvernement américain dans l’encouragement des innovations a permis aux jeunes entreprises de se lancer dans des activités très porteuses et d’augmenter leurs plus-values. A cela s’ajoute l’existence du NASDAQ qui permet d’accueillir les entreprises. Or, en Europe, cette structure n’existe pas encore.

Il a été trouvé que les Etats-Unis possèdent déjà des accélérateurs, plus particulièrement, les clusters comme Silicon Valley et le Boston pour développer les projets innovants. C’est au niveau de ces pôles de compétitivité que se font les rencontres entre les principaux acteurs notamment, les chercheurs issus des Universités dont la renommée internationale est bien connue, les capital-risqueurs et les business angels. La rencontre entre ces différents acteurs permettent d’accélérer le financement des startups par le capital-risque. Les Européens ont également essayé de mettre en œuvre un pôle de compétitivité sans trop grand succès à cause de la difficulté à favoriser la rencontre entre les différents acteurs et tous les éléments qui pourrait devenir des seed accelerators.

En France, les coûts du capital-risque restent encore très différents d’une région à une autre, ce qui conduit à des fragmentations non favorable à la consolidation et les rencontre entre les différents acteurs. Il a été remarqué entre autres, que les SCR sont très nombreuses sans pour autant qu’elles fassent de gros investissements. Dans cette optique, il devient difficile pour elles de financer les jeunes entreprises. C’est la raison pour laquelle, le gouvernement français a entrepris l’établissement de la BPI dont le champ d’action va être élargie au niveau de la région pour aider à la consolidation des SCR et aider à l’investissement des jeunes entreprises.

Il a été observé entre autres, que le capital-risque est particulièrement sensible aux crises économiques qui peuvent éclater. Ces dernières augmentent en effet les incertitudes liées aux activités des jeunes entreprises. Ainsi, les investisseurs se montrent réticents pour se lancer dans le financement des entreprises. Or, cela ne conduit ni à la création d’emploi, ni à l’accélération des innovations. Après la constatation des pertes causées par la crise, la Comité de Bâle a conçu de nouveaux dispositifs rendant compte des différents risques qui pourraient survenir. Ces risques peuvent être liés à la solvabilité, le taux de change, les instabilités des actions et des matières premières. Le calcul de la solvabilité intègre désormais le risque de crédit, le risque de marché et le risque opérationnel qui peuvent être des facteurs majeurs de l’effondrement du système financier et économique mondial. Et pourtant, cette nouvelle forme de dispositif conclu par la Comité de Bâle depuis 2004 tend à limiter l’investissement accordé aux PME.

La constatation de ces différents faits nous conduit à l’hypothèse suivante : La faible performance financière du capital-risque en France pourrait découler de l’inexistence de structure solide permettant d’accueillir les jeunes entreprises innovantes.

Méthodologie
La méthode de l’entretien semi-directif
Principe de l’entretien semi-directif

L’entretien semi-directif repose sur l’élaboration d’un guide d’entretien regroupant les différents thèmes de la recherche et des questions relatives à chacune d’elles. La formulation des questions dépend des hypothèses de recherche formulées par le chercheur. Dans certains cas, ce dernier va poser des questions en suivant un ordre logique, mais comme il s’agit d’un entretien semi-directif, il est possible que le chercheur ne suive pas toujours l’ordre établi dans le guide d’entretien. Parfois, les questions peuvent être reformulées de différentes manières afin de vérifier la constance des dires du répondant et pour vérifier qu’il ne subit pas les influences d’autres facteurs lorsqu’il donne des réponses (Albarello, 2003).

Contrairement à ce qui se passe dans le cadre d’un entretien directif, l’entretien semi-directif se fait sur la base de questions ouvertes. Dans ce cadre, la réponse de l’interviewé est aussi libre. Il peut y exprimer ses perceptions, ses expériences, etc. Il peut aussi utiliser ses propres mots pour s’exprimer, chose qui est particulièrement intéressante pour le chercheur lorsqu’il va analyser les données textuelles. En d’autres termes, l’entretien semi-directif constitue une opportunité pour le chercheur de recueillir différentes données et plus de précisions sur les informations qu’il reçoit. En effet, s’il ne comprend pas la réponse, il pourra intervenir pour que le répondant apporte plus de précisions. De même, lorsque la réponse va dans une orientation qui ne touche pas directement le domaine étudié, le chercheur pourrait aussi intervenir pour recentrer la discussion sur le thème de départ (Pellemans, 1999).

Il faut noter entre autres, que dans le cadre d’un entretien semi-directif individuel, il est nécessaire que le chercheur arrive à adapter la question en fonction du profil du répondant. Les répondants peuvent en effet avoir des qualités et des niveaux très différents et pourtant, cette différence pourrait constituer une source d’informations importantes qu’il convient d’exploiter. Ainsi, les questions à poser aux personnes ayant un niveau d’étude élevé ne peut pas être la même que celles à poser aux personnes ayant un niveau d’étude plus faible. L’adaptation des questions en fonction du profil du répondant permet à celui-ci de s’exprimer librement et de se sentir plus aisé lorsqu’il répond (Alabarello, 2003).

Après l’échange avec le répondant, le chercheur peut faire la retranscription des discours. Les notes écrites ne permettent pas en effet, de rassembler toutes les informations ayant été données par le répondant lors de l’interview. Le chercheur ne doit pas se baser sur des informations mémorisées pour faire son analyse. Ainsi, il est plus convenable de réaliser un entretien semi-directif en faisant des enregistrements via les dictaphones afin de pouvoir exploiter le maximum de données ultérieurement. Chaque discours doit être retranscrit dans son intégralité. Il faut noter cependant, que les répondants ne donnent pas toujours leurs accords pour faire l’enregistrement de l’entretien. C’est uniquement dans ce cas, que le chercheur ne va pas privilégier l’enregistrement audio de l’entretien (Albarello, 2003).

Les avantages de l’entretien semi-directif

L’entretien semi-directif permet d’avoir des précisions sur les thèmes de départ. Il s’agit donc d’une méthode qui permet de recueillir le maximum d’informations. Cette méthode permet au répondant de répondre librement aux questions qui lui sont posées (Pellemans, 1999). En permettant au répondant de s’exprimer librement, l’entretien semi-directif permet de comprendre les représentations, les perceptions, les décisions du répondant face à une situation ou un thème précis. Dans ce cadre, ce mode d’entretien permet au chercheur d’avoir des idées en ce qui concerne les pratiques adoptées par le répondant dans le cadre de son travail. L’entretien semi-directif se pose de ce fait, comme étant une méthode exploratoire. Par rapport aux autres types d’entretien, l’entretien semi-directif est plus facile à mettre en œuvre. Il ne demande que très peu de matériels et demande aussi peu de temps. L’entretien directif peut en effet prendre une durée plus longue étant donné que le répondant peut s’exprimer librement⁹⁹.

L’entretien semi-directif constitue la principale méthode permettant de vérifier les faits et de voir des faits nouveaux. Il se prête également à la connaissance et la compréhension des opinions et des points de vue du répondant. L’entretien semi-directif est le plus employé pour faire des évaluations¹⁰⁰. L’entretien semi-directif permet entre autres de connaître plus amplement un domaine et l’évolution d’un phénomène¹⁰¹.

Les inconvénients de l’entretien semi-directif

Le piège des idées préconçues constitue le principal inconvénient de l’entretien semi-directif. En effet, le chercheur en faisant ses études bibliographiques pourrait être tenté de retenir certaines réponses comme étant les bonnes. La réussite de l’entretien se base de ce fait sur le non focalisation du chercheur sur un point particulier ayant été évoqué par le chercheur. Il doit écouter le répondant sans avoir un préjugé. Or, pour faire cela, il doit être assez proche du répondant pour susciter sa confiance et pour s’impliquer dans son discours. En même temps, la réalisation de cette enquête nécessite une certaine distance afin que le chercheur puisse contrôler ses émotions et son attitude devant l’enquêté¹⁰².

Analyse des contraintes et justification du choix de la méthode

L’analyse de la performance financière du capital – risque en France a fait l’objet de nombreuses études. Les analyses portant sur cette performance ont été majoritairement quantitative. Dans cette étude, nous avons décidé d’opter pour une analyse qualitative qui pourrait apporter plus d’informations concernant la perception des capital-risqueurs sur le capital – risque et l’évolution de ce métier à l’avenir. L’approche qualitative nous semble la plus adaptée pour trouvée le point de vue des capital-risqueurs sur le métier et leur vision pour le futur. En effet, les différentes études se sont focalisées sur des données statistiques et chiffrés pour expliquer les comportements des capital-risqueurs et la tendance des investissements en capital-risque. Dans le cadre de notre étude, nous projetons de trouver les différents propos des auteurs.

Réalisation de l’entretien
Choix de la population à enquêter

Nous nous sommes entretenus avec des personnes qui ont un lien avec le capital-risque. Leurs profils sont représentés sur le tableau suivant :

Tableau 3 : Profil des répondants

N° répondant	Sexe	Poste actuel
1	Masculin	Analyste des capital-investissements
2	Masculin	Business analyst
3	Masculin	Consultant en capital-investissement éthique
4	Masculin	Directeur de l’activité capital-développement
5	Masculin	Directeur des participations
6	Féminin	Présidente d’une entreprise spécialisée dans le business angeling
7	Masculin	Président d’une entreprise

L’échantillon se particularise par la forte dominance masculine. Une parmi les sept répondants uniquement est une femme. Dans le cadre de cette étude, nous ne nous focalisons pas sur la corrélation entre le sexe du répondant et la performance du capital-risque, mais sur les différents facteurs qui pourraient expliquer les raisons de l’écart entre la performance du capital-risque en France par rapport à celle des Etats-Unis. Les responsabilités des répondants sont très hétérogènes, mais nous supposons que cette diversité pourrait nous apporter des points que nous aurions pu négliger dans le cadre de notre grille d’entretien.

Le support de l’entretien

L’objectif de notre étude, est de comprendre les facteurs qui sont à l’origine de la différence notable entre la performance financière des investissements en capital-risque en France et celle des Etats-Unis. Les objectifs des entretiens sont donc de :

Expliquer les différences entre la performance du capital-risque en France et aux Etats-Unis
Déterminer les différents facteurs qui pourraient augmenter la performance de l’entreprise financée par le biais du capital-risque

Toutes les questions posées lors des entretiens tournaient donc autour de ces deux objectifs de la recherche. Les questions posées étaient toutes ouvertes. Une grille d’entretien nous a permis de faire les entretiens et de retrouver les différents thèmes de recherches dans les discours des répondants. Néanmoins, les répondants pouvaient s’exprimer librement étant donné qu’il s’agit d’un entretien semi-directif. Ceci a permis d’aboutir à des thèmes qui n’étaient pas prévues dans l’entretien de départ. De plus, en fonction du profil des enquêtés, nous avons demandé des précisions sur certains points. Les principaux thèmes de l’entretien sont résumés sur le tableau suivant :

Tableau 4 : Les principaux thèmes de l’entretien semi-directif

Thèmes	Sous-thèmes	Questions
Performance du capital-risque	Facteurs de la faible performance du capital-risque en France	Pourquoi la performance du capital-risque est-elle faible en France par rapport à celle des Etats-Unis ?
	Les influences de la loi sur le capital-risque	Quelles sont les possibles retombées des lois sur la performance du capital-risque en France ?
	Implication du crowdfunding dans le capital-risque	En quoi le crowdfunding intervient –il dans la performance du capital-risque en France ?
	Alternatives	Quelles pourraient être les moyens permettant d’améliorer la performance du capital-risque en France ?
Performance de l’entreprise financée par le capital-risque	Valorisation de l’entreprise financée	Quelles méthodes vous utilisez pour valoriser les entreprises que vous financez ?
	Evaluation des business angels	Comment évaluer l’efficacité des business-angels ?
	Efficacité des Business-angels	Les business-angels sont – ils efficaces dans la valorisation des entreprises financées ?
	Performance de l’équipe managériale	En quoi, les compétences de l’équipe managériale pourraient-elles intervenir dans le cadre de la valorisation de l’entreprise financée par le capital-risque ?

Analyse des résultats
Résultats

Cinq répondants sur sept ont donné leurs avis en ce qui concerne les raisons de la faible performance du capital-risque en France. Ces différents propos sont mentionnés dans le tableau suivant :

Tableau 5 : Facteurs expliquant la faible performance du capital-risque en France par rapport aux Etats-Unis

N° répondant	Facteurs influençant la performance	Effet du facteur sur la performance du capital-risque
1	La surévaluation de l’entreprise aux Etats-Unis	Les investissements sont réalisés à des phases plus précoces du cycle de vie de l’entreprise « cependant, de peur de voir apparaître un nouveau concurrent, il n’est pas rare de voir les laboratoires spéculer sur ces entreprises et investir de plus en plus tôt dans le cycle de fabrication du médicament … Ces laboratoires de renommée mondiale se servent de ces sociétés novatrices comme d’un relais de croissance car elles n’arrivent plus à créer de nouveaux produits en interne ». Certaines entreprises optent pour à faire des rachats à des prix élevés leurs concurrents pour bénéficier du portefeuille de ceux-ci « Pour garder sa position de leader mondial parmi les réseaux sociaux, Facebook est prêt à racheter ses concurrents sur une base de valorisation très élevée pour limiter toute concurrence et profiter du nombre conséquent d’utilisateur ». Comme les Etats-Unis regroupent les grands groupes, alors ils peuvent faire des acquisitions, contrairement à ce qui se passe en France où aucune entreprise ne peut faire des investissements colossaux
	Taille du marché français	Quand le marché est plus grand, les entreprises peuvent facilement se développer : « Les startups américaines ont à leur disposition un marché beaucoup plus large et peuvent donc se développer plus rapidement que leurs homologues français »
	Répartition du marché en France	Quand le marché est consolidé, il est plus facile pour l’entreprise de se développer par rapport à un marché disparate « Le marché européen est beaucoup plus disparate. La différence de langue entre les pays est une des nombreuses barrières à la conquête du marché européen ».
	Culture de l’entrepreneuriat	Les entrepreneurs sont beaucoup plus dynamiques aux Etats-Unis : « On compte environ 400 000 business angels aux Etats-Unis et à peine 7,5 milliers en France »
	Pessimisme	Le pessimisme est une autre caractéristique des investisseurs français par rapport aux américains : « La population française a historiquement une très forte aversion au risque. Dans l’inconscient collectif, la France n’est pas assez performance pour créer de nouveaux projets novateurs et de grande envergure. On retrouve cette vision pessimiste parmi certains business angels qui souhaitent plus que tout conserver leur capital.
3	Problèmes de rendements	« Le rendement offert aux investisseurs plus faibles »
	Manque d’expérience	« Il y a souvent des boîtes qui disparaissent par manque d’expertise et de temps pour établir un diagnostic »
	Complexité du processus	« Revue de portefeuille tous les six mois. En venture, on met de l’argent quasiment tous le temps. La réévaluation est très compliquée… A un moment, des gens peuvent se lasser »
	Les caractéristiques du marché français	« Il n’y a que deux secteurs intéressants en France : les biotechs et les NTIC… niche étroite … pas de marché boursier où on peut aller très vite Le marché européen n’est pas normalisé. Un entrepreneur doit repartir à 0 quand il veut s’implémenter sur un nouveaux marché»
	La nature de l’activité	« peur du cycle des biotechs en France : le cycle va s’effondrer »
5	Les caractéristiques de l’équipe	« il est très difficile d’évaluer une entreprise et de choisir une équipe avec laquelle on collaborera pour les cinq années à venir…. Dans la majorité des cas, le capital-risqueur rentre au capital de la jeune entreprise une fois que le produit proposé par cette dernière ait abouti et que son business plan est défini. A cette étape là, il est impératif pour les entrepreneurs de faire leur mue et de se transformer en chefs d’entreprise…. Cette phase de transition peut se révéler très difficile car les qualités pour créer un bon produit sont différentes de celles requises pour être un bon manager. Dans 80% des cas, l’équipe managériale est différente de celle qui a initié le projet de l’entreprise. Cela se traduit par une perte de temps et de valeur »
	Valorisation peu intéressante alors que les investissements sont lourds	« Quand on rentre en tant que capital-risqueur, on est donc confronté à une valo importante…. Troisième tour de table difficile car peur d’acteurs sur des tickets à 1 à 2 millions donc les valos sont à la baisse. Donc, la performance du capital-risqueur intermédiaire va être faible »
	Culture	« Peur d’épargner et d’investir dans le capital-risque »
	Différence de la situation aux USA et en France	« l’écosystème financier est beaucoup plus performant dans différentes phases aux USA, …, les grandes entreprises sont très fortes pour acquérir des monopoles. C’est eux qui ont inventé le Web et l’ont ensuite verrouillé. On n’a pas les mêmes talents (tendance mondiale : fuite des cerveaux vers les USA), ni le même marché.
6	Administration et fiscalité	« Les freins peuvent être administratifs, instabilité fiscale, impôts »
7	Fiscalité	« trop d’argent fiscal ce qui augmente artificiellement les performances de certains fonds Absence de corrélation entre niveau de risque pris et avantage fiscal»
	Financement	« Une absence totale de chaînage entre les différents maillons du financement (amorçage – risque – développement). Chacun travaille en silo et ne pense qu’à une chose, « tuer » le maillon précédent »
	Culture	« absence de culture du risque en France, à tous les échelons »
	Administration	« une complexité administrative extrême, qui épuise les entrepreneurs qui survivent, et veulent vendre trop vite »
	Dominance des grands groupes au détriment des petits	« Le comportement prédateur des grands groupes, qui ne comprennent pas les horizons de temps très courts de la startup, ou en abusent pour les affaiblir avec des détails de décision et de paiement trop longs, ou qui les rachètent pour les tuer »

Nous avons cherché entre autres, à déterminer les différentes implications de la loi nationale et internationale sur la performance du capital-risque en France. Ceci est représenté sur le tableau suivant :

Tableau 6 : Les contraintes liées à la loi sur la performance du capital-risque en France

N° répondant	Lois et leurs effets	Arguments
2	Réduction des classes d’actifs risqués par Bâle II et Solvency II	« Impact fort : ils ont réduit drastiquement les allocations des investisseurs institutionnels vers les classes d’actifs les plus risqués dont le venture »
4	Optimisation des financements en equity au détriment des financements amortissables	« A partir de la mise en place de Bâle II et Solvency II, les chefs d’entreprises se sont tournés vers les fonds pour un financement en equity maintenant au lieu d’un financement amortissable avant »
4	TEPA et le capital-risque : diminution du rendement	« 500 millions d’euros ont été levés grâce à la loi sur l’ISF et la loi TEPA mais ces fonds ne sont pas gérés de manière à dégager de la performance. La majorité des fonds ont une gestion qui tend avant tout à préserver le capital de ses clients. Cela est contraire à l’essence même du private equity et au rendement que cette classe d’actifs souhaite offrir…. Si on investit dans une classe d’actif avec un risque faible, on aura une très grande probabilité d’obtenir un rendement faible »
6	Le Solvency II a conduit au désintérêt pour le capital-risque	« évolutions comptables et prudentielles exigeant un certain ratio de liquidité des fonds propres, expliquant cette nouvelle politique de désengagement des compagnies d’assurances vis-à-vis du capital-risque »

La détermination des différentes causes de la faible performance du capital-risque nous a conduit à l’annonce des possibles alternatives. Nous avons cherché à déterminer les possibles interventions que les acteurs pourraient mettre en œuvre pour améliorer la performance des entreprises financées. Ces faits sont résumés sur le tableau suivant :

Tableau 7 : Les possibles interventions des acteurs du capital –risque

N° répondant	Acteurs du capital-risque	Arguments
1	Les interventions d’un investisseur	« L’investisseur va en parler autour de lui et peut contacter les dirigeants »
2	La délégation des responsabilités par les dirigeants	« Le dirigeant doit déléguer les différentes fonctions, il faut accepter des pointures mondiales dans chaque domaine »
2	Intervention de l’inventeur	« L’inventeur devra être capable de diluer son capital »
6	Les business angels	« Les business angels doivent établir un diagnostic des entrepreneurs rencontrés en très peu de temps…. Le business angel va créer une relation de confiance avec les entrepreneurs avec lesquels, ils ont choisis de travailler »
6	Professeurs	« Les professeurs doivent changer leur manière d’enseigner…. On doit avoir le droit à l’erreur. On exige la perfection dans l’éducation. Il faut ouvrir le monde »
7	Business angels	« étudier comment l’entrepreneur construit son projet et s’adapter en conséquences…. Etudier la perception de l’entrepreneur…. Evaluer la cohérence du projet…. Evaluer la cohérence entre les projets de vie de l’entrepreneur et son projet d’entreprise…. Evaluer la capacité de l’entrepreneur à rebondir et à changer de modèle »

Mis à part les possibles interventions des différents acteurs énumérés dans ce tableau. Cependant, d’autres actions peuvent également être entreprises. Le crowdfunding semble constituer une des alternatives à la faible performance du capital-risque en France. Les perceptions des répondants en ce qui concerne l’implication du crowdfunding dans l’amélioration de la performance du capital-risque sont résumées sur le tableau suivant :

Tableau X : Implication du crowdfunding dans l’amélioration de la performance du capital-risque en France

N° répondant	Rôle du crowdfunding	Arguments
1	Amélioration de la visibilité	« L’investisseur va en parler autour de lui et peut contacter les dirigeants. Les business angels ont peur que le crowdfunding prennent leurs business »
2	Simplicité et performance des processus	« frais de gestion de 2% à 3%…. les membres investissent à titre personnel et ont droit 20% de la performance avec un hurdle rate (7%)
4	Finance les chefs d’entreprise	« Nouvelle source de financement pour les chefs d’entreprise »
6	Amélioration de la visibilité	«Je pense que oui, j’ai pu lire un certain nombre d’études la multitude ayant comme conclusion que le nombre peut objectivement trouver les bons projets »

Discussion

Plusieurs facteurs peuvent être à l’origine de la faible performance du capital-risque en France.

Les facteurs suivants ont été mentionnés comme étant les principaux facteurs de la faible performance du capital-risque en France : la différence entre les caractéristiques du marché aux Etats-Unis et en France, la fiscalité et la culture. Ceci semble confirmer les différentes affirmations dans la revue de la littérature. Certains répondants ont montré qu’il existe certes, des démarches qui sont réalisées en France, au même titre que des changements de comportement des business angels et du comportement des parties prenantes vis-à-vis des risques inhérents à la réalisation d’un investissement en capital-risque. Toutefois, les écarts entre les Etats-Unis et la France restent encore très importants.

En effet, aux Etats-Unis, le marché est déjà mature. Les acteurs qui interviennent dans le domaine du capital-risque sont des personnes qui ont déjà fait une expérience dans le domaine. Leur culture leur inculque d’autre part, de prendre des risques pour avoir des résultats alors, que cela est impossible en France. Une répondante seulement a donc souligné la nécessité d’apprendre aux enfants d’âge scolaire, la culture du risque et le droit à l’erreur de manière à l’aider à prendre des risques plus tard. Dans cette optique, nous pensons qu’il est encore difficile pour la France de changer cette culture qui est déjà partie intégrante de la culture française rapidement. Ainsi, il conviendrait de mettre en place des techniques de contrôle des risques plus pointus de manière à rassurer les preneurs de décisions sur la fiabilité des données et de la pertinence du choix adopté pour faire face au problème.

Les caractéristiques du marché américain par rapport au marché français ne constituent pas la seule explication de la différence entre les deux performances. L’avancée et la performance des entreprises américaines leur permet de prendre des risques plus élevés par rapport aux françaises. Outre à cela, les entreprises et les acteurs américains détiennent une position de force qui leur permet de dominer sur les jeunes entreprises qui tentent de frayer leur propre chemin. Nous supposons que la visibilité des jeunes entreprises françaises reste faible par rapport aux américaines. D’ailleurs, le marché américain est caractérisé par la présence de grand groupe tel que Facebook qui rachètent les jeunes entreprises innovantes pour bénéficier de leur portefeuille et de garder par la même occasion, leur position de leader.

L’administration et la fiscalité en France constituent selon les répondants, des freins non négligeables. Alors qu’aux Etats-Unis, les différents acteurs du capital-risque sont déjà bien aguerri des différents processus, les acteurs Français présentent encore des difficultés liés à l’aspect juridique, administratif et fiscal. La fiscalité des investissements en capital-risque peuvent diminuer la performance de certains fonds. De même, le répondant 7 a clairement affirmé que les risques pris par les capital-risqueurs ne sont pas comblés par les avantages fiscaux obtenus lors de ces opérations.

D’autres facteurs peuvent encore intervenir pour diminuer la performance du capital-risque. Parmi eux, les répondants parlent du pessimisme des acteurs du capital-risque suite à leur faible estime de soi. Mais ce facteur est relié à la culture de l’entreprise et à la culture des investisseurs français en particulier. D’autre part, la faible performance du capital-risque provient des caractéristiques de l’équipe dirigeante ou de toute autre personne qui peuvent contribuer dans le capital-risque. Certains parlent de la différence de l’écosystème en France et aux Etats-Unis et de la dominance des grands groupes américains sur les petites entreprises européennes.

Les différentes lois qui ont été élaborées précédemment telles que Bâle II et la loi TEPA ont conduit à la faible performance du capital-risque en France. L’application de Bâle II a conduit à des mesures qui ne privilégient pas trop les prises de risques. Il faut noter en effet, que les banques constituent les principales sources de financements des PME. Ainsi, l’application des lois Bâle conduit à la limitation des projets à financer. Les nouvelles lois qui émergent tentent à réduire aussi les risques encourus par les différents acteurs du capital-risque. Ainsi, le fond du problème de la performance du capital-risque pourrait donc provenir principalement des réticences à prendre des risques à tous les niveaux.

L’amélioration de la performance du capital-risque en France requiert l’amélioration des interventions de certains acteurs.

Quatre répondants sur sept ont mentionné la nécessité pour que différents acteurs du capital-risque fassent des efforts afin d’améliorer la performance d u capital-risque en France. Les acteurs interpellés sont les investisseurs, les dirigeants, les inventeurs, les business angels et enfin, les professeurs. Ce dernier acteur est un acteur qui n’est pas lié directement à la réalisation du capital-risque. En ce sens, il s’agit d’une réponse inattendue qui a émergé de notre enquête. Le professeur intervient en effet, de manière indirecte dans la réussite du capital-risque à travers la formation et le changement de comportement et de perception envers la prise de risque.

La grande majorité des répondants, a montré que la faible performance du capital-risque en France provient de la réticence des investisseurs et des business angels à faire des investissements suite à la prise de conscience des risques encourus. L’intégration de l’éducation des élèves à la culture du risque s’inscrit donc dans le cadre d’une solution à long termes permettant de changer la culture et les valeurs des futurs dirigeants des startups ainsi que des acteurs qui peuvent venir à leur aide.

La réussite du capital-risque dépend de l’implication des différents acteurs qui prennent part au projet et à la coordination de leurs actes. Les différentes interventions des acteurs sont clairement déterminées, mais les répondants insistent sur le rôle du business angels dans l’évaluation des projets qu’ils vont financer et du profil des entrepreneurs avec lesquels, ils vont travailler. La cohérence du projet constitue un des facteurs de réussite du capital-risque. Les dirigeants prennent aussi une responsabilité importante dans la mesure où ils assurent le partage des différentes missions des parties prenantes.

Ces différentes constatations rejoignent une des affirmations du répondant n°5 selon laquelle, la performance de l’équipe conditionne la performance du capital-risque. En effet, cet informant a parlé de difficulté d’évaluation de l’équipe managériale et de leur comportement pour les cinq années à venir. L’équipe managériale doit faire preuve de grande adaptabilité pour pouvoir prendre la bonne posture tout au long de l’évolution du cycle de vie de l’entreprise. Or, il a été constaté que cette adaptabilité n’est pas observée chez les concepteurs du projet. Cela constitue la raison principale du changement de l’équipe managériale quand le projet est bien établi. Mais ce changement constitue toujours une perte pour les acteurs et pour l’entreprise. L’adaptabilité constitue donc une autre qualité que les concepteurs de projets et les managers des startups doivent développer à long termes.

D’autre part, l’expérience des différents acteurs est aussi une des conditions de la réussite de la performance du capital-risque. L’expérience est toujours un facteur déterminant de la performance d’un processus. Nous avons vu dans le cadre de notre enquête, que l’expertise et l’expérience des acteurs du capital-risque aux Etats-Unis leur a permis d’enregistrer de bonnes rentabilités et une bonne performance. Et pourtant, l’expérience ne peut être acquise à moins qu’il n’y ait de prise de risque pour tenter l’expérience. Ainsi donc, toutes les démarches permettant d’améliorer la performance du capital-risque en France passent par le changement de la culture et de la perception du risque.

Le crowdfunding pourrait constituer une alternative pour améliorer la performance du capital-risque.

Quatre répondants sur sept ont parlé du crowdfunding comme étant un moyen permettant d’améliorer la performance du capital-risque. Deux répondants sur quatre estiment que le crowdfunding permet d’améliorer la visibilité. Cet objectif peut être atteint quand l’investisseur va parler du projet dans ses connaissances. Mais il est également possible de scruter les différentes propositions des acteurs sur Internet pour parvenir à trouver le projet le plus pertinent et le plus rentable.

Un des répondants a mentionné la simplicité et la performance du processus de crowdfunding. En effet, le crowdfunding permet de trouver un plus grand nombre de personnes qui peuvent apporter des capitaux propres qui pourraient être utilisés par les startups au début de leur développement. Certes, les fonds ainsi collectés sont moins élevés par rapport aux fonds donnés par les investisseurs, mais le nombre de personnes qui font le versement conditionne la somme au total¹⁰³. Ce processus permet d’avoir plus d’avantages (20% de la performance enregistrée) pour les apporteurs de fonds. Ainsi, c’est une méthode innovante pour financer les chefs d’entreprise comme le perçoit le répondant n°4.

Conclusion

Dans le cadre de notre étude, nous avons pu constater toute la complexité de la mise en œuvre et des différents suivis devant être réalisés dans le cadre du capital-risque. Le capital-risque constitue une des voies permettant de soutenir et de développer les jeunes entreprises innovantes. Dans la mesure où les petites entreprises détiennent un fonctionnement simple et donc flexible permettant une adaptation aux innovations, le capital-risque constitue un moyen efficace pour soutenir leur développement. Et pourtant, l’investissement en capital-risque ne conduit qu’à une faible performance telle que nous l’avons constaté. Par rapport aux autres formes de capital-investissement, la performance du capital-risque est faible. D’autre part, en France, sa performance est aussi éphémère par rapport à celle des Etats-Unis.

Aussi bien la littérature que nos investigations ont permis de confirmer que les caractéristiques et l’avance que les Etats-Unis ont eu par rapport aux pays européens constitue une des raisons principales ayant conduit à la faible performance du capital-risque en France. En effet, le marché américains est déjà bien structuré et permet de ce fait, d’accueillir les nouveaux projets innovants. Mais le marché européen n’est pas encore mature. Ainsi, les jeunes entreprises se heurtent à des difficultés pour se développer. Le manque d’expérience et le manque de maturité constituent donc, des freins au développement de la performance du capital-risque en France.

Or, il a été constaté que la différence entre les potentialités et la performance du capital-risque observé en France et aux Etats-Unis pourrait être corrélée à une distance culturelle. En effet, les Américains sont plus dynamiques, réactifs et aiment prendre les risques. En France, les investisseurs, les business angels voire même les concepteurs des projets montrent une forte aversion envers les risques. Et pourtant, le capital-risque est un investissement risqué vu que la jeune entreprise se trouve juste au début de son développement. La prise de risque est donc un choix à prendre dans ce cadre. Mais les risques peuvent aussi être récompensés par des résultats probants. Pourtant, ni la loi, ni l’Etat, ni les différentes institutions n’optimise cette culture du risque.

Ainsi, il semble que la mise en place du capital-risque ne devrait pas être uniquement calquée sur celle adoptée par les Américains. Il est donc essentiel que les capital-risqueurs en France développent une stratégie en tenant compte de ses spécificités. Cela ouvre donc la voie à une autre perspective de recherche centrée sur les techniques à mettre en place pour adapter les stratégies de mise en œuvre des investissements en capital-risque aux réalités du marché français.

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1 Petit, P. 2013. « Le capital-risque à la recherche d’un second souffle », Services sans frontières, http://www.cairn.info/services-sans-frontieres–9782724612905-page-253.htm

2 Degroof, J. 2012. « Les leçons du projet VICO sur le capital-risque européen », Entreprendre & innover, 4 (16), pp. 46 – 52, http://www.cairn.info/revue-entreprendre-et-innover-2012-4-page-46.htm

3 Fredouelle, A. 2015. Investissements européens : 2,5 à 5 milliards d’euros pour les startups ? http://www.journaldunet.com/web-tech/start-up/ue-fsei-start-up-investissements.shtml

4 AFIC. 2012. Performance nette des acteurs français du capital-investissement à fin 2011, http://www.midicapital.com/clients/www.midicapital.com/images/wysiwyg/investisseurs/AFIC_Performance_Nette_Capital_Investissement_France_2011_EY.pdf

5 Fonds de capital-risque dans le monde : vers un redressement en 2013 ? http://www.ey.com/FR/fr/Newsroom/News-releases/Communique-de-presse-Fonds-de-capital-risque-dans-le-monde-vers-un-redressement-en-2013

6 Wright, M. 2002. « Le capital investissement », Revue française de gestion, 5 (141) : 283 – 302, disponible en ligne sur http://www.cairn.info/revue-francaise-de-gestion-2002-5-page-283.htm

7 Capital développement : Guide de partenariat, http://newfund-capital.com/sites/default/files/afic_guide_partenariat_capital_developpement_novembre_2012.pdf

8 Association française des investisseurs pour la croissance. Capital développement : Guide du partenariat : Pour une collaboration réussie entre un entrepreneur et son partenaire financier, http://newfund-capital.com/sites/default/files/afic_guide_partenariat_capital_developpement_novembre_2012.pdf

9 Idem

10 AFIC. Le capital développement, http://newfund-capital.com/sites/default/files/afic_guide_partenariat_capital_developpement_novembre_2012.pdf

11 Battini, P. 2006. Financer son entreprise : de la création à la transmission par le capital investissement. Maxima, Paris, p. 15.

12 Pommet, S. et Sattin, J. 2012. « L’influence des stratégies des sociétés de capital-risque sur la performance de leurs investissements en Europe », Finance Contrôle Stratégie, 15 (3), http://fcs.revues.org/1160

13 Thabet, S. et Yousfi, O. 2008. The LBO : stakes and perspectives, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1116207

14 Le capital transmission, pour donner une nouvelle vie aux entreprises, http://www.ifpart.com/pdf/Capital_transmission-20140407-Entreprendre.pdf

15 Le capital-transmission améliore la compétitivité des PME, http://www.revue-banque.fr/banque-investissement-marches-gestion-actifs/article/capital-transmission-ameliore-competitivite-des

16 Thabet, S. et Yousfi, O. 2008. The LBO : stakes and perspectives, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1116207

17 Qui peut encore sauver les usines ? http://www.usinenouvelle.com/article/qui-peut-encore-sauver-les-usines.N198341

18 Définition capital-retournement, http://www.trader-finance.fr/lexique-finance/definition-lettre-C/Capital-retournement.html

19 Turnaround financing, http://www.businessfinance.com/articles/turnaround-financing.htm

20 Lejoux, C. 2012. Le capital – retournement a de quoi faire, http://www.latribune.fr/entreprises-finance/banques-finance/industrie-financiere/20120523trib000699964/le-capital-retournement-a-de-quoi-faire.html

21 Krieger, E., Medjad, K., Iselin, F., Grandsart, R. et Gerasymenko, V. 2012. La performance du capital-risque: entre fantasme et réalité, Conférence “Innovation, financement et entrepreneuriat”, HEG Genève, le 3 février 2012, http://www.hec.fr/content/download/58809/509373/file/Capital_Risque_Inbam_Award_Iselin_2012.pdf.

22 Le capital-investissement, un financement qui gagne à être connu ! http://www.mc2i.fr/Le-capital-investissement-un

23 Autorité des Marchés Financiers. 2009. Capital – investissement : Les fonds communs de placement à risques destinés au grand public, http://www.argusdelassurance.com/mediatheque/2/8/4/000006482.pdf

24 Les fonds de capital investissement (FCPR, FCPI, FIP), http://www.amf-france.org/technique/multimedia?docId=workspace://SpacesStore/c5cc26b0-309a-45fc-9590-ccc444b9b31e_fr_2.2_rendition.

25 Desbrières, P. Le capital – Investissement,

26 Autorité des Marchés Financiers. 2009. Capital – investissement : Les fonds communs de placement à risques destinés au grand public, http://www.argusdelassurance.com/mediatheque/2/8/4/000006482.pdf

27 Le capital-investissement un financement qui gagne à être connu ! http://www.mc2i.fr/Le-capital-investissement-un

28 Le capital-investissement un financement qui gagne à être connu ! http://www.mc2i.fr/Le-capital-investissement-un

29 Le capital – investissement dans un financement qui gagne à être connu ! http://www.mc2i.fr/Le-capital-investissement-un

30 Instruction AMF. Modalités de déclaration, de modifications, établissement d’un prospectus et informations périodiques des fonds professionnels spécialisés et des fonds professionnels de capital investissement – DOC – 2012 – 06, file:///C:/DOCUME~1/Poste8/LOCALS~1/Temp/2014_07_23_Instruction_AMF_n%C2%B02012_06%20avec%20annexes.pdf

31 IS – Base d’imposition – dispositifs particuliers – Régime des fonds communs de placement à risques (FCPR) – règles communes à l’ensemble des FCPR juridiques et fiscaux – Période de pré-liquidation et régime transitoires, http://bofip.impots.gouv.fr/bofip/7731-PGP

32 Le capital – investissement dans un financement qui gagne à être connu ! http://www.mc2i.fr/Le-capital-investissement-un

33 Autorité des Marchés Financiers. 2009. Capital – investissement : Les fonds communs de placement à risques destinés au grand public, http://www.argusdelassurance.com/mediatheque/2/8/4/000006482.pdf

34 Instruction AMF. Modalités de déclaration, de modifications, établissement d’un prospectus et informations périodiques des fonds professionnels spécialisés et des fonds professionnels de capital investissement – DOC – 2012 – 06, file:///C:/DOCUME~1/Poste8/LOCALS~1/Temp/2014_07_23_Instruction_AMF_n%C2%B02012_06%20avec%20annexes.pdf

35 Les fonds de capital investissement (FCPR, FCPI, FIP), http://www.amf-france.org/technique/multimedia?docId=workspace://SpacesStore/c5cc26b0-309a-45fc-9590-ccc444b9b31e_fr_2.2_rendition.

36 Autorité des Marchés Financiers. 2009. Capital – investissement : Les fonds communs de placement à risques destinés au grand public, http://www.argusdelassurance.com/mediatheque/2/8/4/000006482.pdf

37 Instruction AMF. Modalités de déclaration, de modifications, établissement d’un prospectus et informations périodiques des fonds professionnels spécialisés et des fonds professionnels de capital investissement – DOC – 2012 – 06, file:///C:/DOCUME~1/Poste8/LOCALS~1/Temp/2014_07_23_Instruction_AMF_n%C2%B02012_06%20avec%20annexes.pdf

38 Rognetta, J. 2003. Le débat s’anime sur la liquidation préférentielle, http://www.lesechos.fr/14/04/2003/LesEchos/18887-520-ECH_le-debat-s-anime-sur-la-liquidation-preferentielle.htm

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40 Le capital-investissement, un financement qui gagne à être connu ! http://www.mc2i.fr/Le-capital-investissement-un

41 Dutia, S. 2012. Private equity and entrepreneurship : an inequitable match

42 Gestion des talents : l’implication de l’équipe dirigeante est une source de performance économique, http://business.lesechos.fr/directions-generales/0204244285872-gestion-des-talents-l-implication-de-l-equipe-dirigeante-est-une-source-de-performance-economique-109489.php#

43 Pommet, S. et Sattin, J. 2012. « L’influence des stratégies des sociétés de capital-risque sur la performance de leurs investissements en Europe », Finance Contrôle Stratégie, 15 (3), http://fcs.revues.org/1160

44 Florida, R. 2002. « Venture capital-financed innovation and technological change in the USA », Research Policy, 17 (3): 119 – 137, http://www.sciencedirect.com/science/article/pii/0048733388900388

45 Le capital-risque américain se reconfigure en forme … d’haltère, http://www.latribune.fr/entreprises-finance/banques-finance/industrie-financiere/20130115trib000742681/le-capital-risque-americain-se-reconfigure-en-forme-d-haltere.html

46 Dargnat, C., Kramarz, F. et Tibi, P. 2015. Faire de Paris le centre du capital-risque en Europe, http://www.lesechos.fr/idees-debats/editos-analyses/0204140909696-faire-de-paris-le-centre-du-capital-risque-en-europe-1093556.php

47 Le capital-risque américain se reconfigure en forme … d’haltère, http://www.latribune.fr/entreprises-finance/banques-finance/industrie-financiere/20130115trib000742681/le-capital-risque-americain-se-reconfigure-en-forme-d-haltere.html

48 Hong, E. 2014. Google Ventures, nouvel entrant dans le capital-risque européen, http://www.atelier.net/trends/articles/google-ventures-nouvel-entrant-capital-risque-europeen_430592

49 Salaün, J. 2014. Economie du web 2/2 : Oligopole et données, http://archinfo24.hypotheses.org/2480

50 Le numérique déroutant, http://www.bpifrance.fr/content/download/11893/166398/version/5/file/2015%2002%2019%20-Etude%20Bpifrance%20Le%20Lab%20-%20Num%C3%A9rique%20d%C3%A9routant.pdf.

51 Fehder, D. et Hochberg, Y. 2014. Accelerators and the regional supply of the venture capital investment, http://www.clustermapping.us/sites/default/files/files/resource/Accelerators%20and%20the%20Regional%20Supply%20of%20Venture%20Capital%20Investment.pdf

52 Mouly, B. 2014. Les clusters européens rêvent de Silicon Valley, http://www.alliancy.fr/international/entreprises/2014/04/28/les-clusters-europeens-revent-de-silicon-valley

53 Les clusters/2. La « Silicon Valley » modèle de cluster high-tech, http://www.internationalboost.com/blog/2010/08/la-silicon-valley-modele-du-cluster-high-tech-chapitre-2/?lang=fr&tried=1

54 Capital-risque : vers un nouveau modèle d’affaires, http://www.investessor.fr/espace-presse/actualites/349-capital-risque-vers-un-nouveau-modele-d-affaires-partie-3-3.html

55 Carpentier, C., Liotard, I. et Revest, V. 2007. La promotion des firmes françaises de biotechnologie : Le rôle de la propriété intellectuelle et de la finance, http://rei.revues.org/2853

56 Mougenot, G., Jaspar, X., Lestanville, L. et Poncelet, C. « Tout savoir sur le capital investissement ; capital – risque, capital-développement, LBO », http://loicmorand.free.fr/document/Capital%20Investissement%20LA%20BASE.pdf

57 Basyn, D. 2013. Baisse de 38% des investissements en capital-risque en 2012, http://www.channelnews.fr/expertises/etudes/15364-baisse-de-38-des-investissements-en-capital-risque-en-2012-.html

58 Revest, V. et Le Guehennec, C. 2007. Capital-risque, intervention publique et marché : le cas des biotechnologies françaises, http://www.univ-paris13.fr/CEPN/IMG/pdf/texte_revest_210208.pdf

59 Pommet, S. et Sattin, J. 2012. « L’influence des stratégies des sociétés de capital-risque sur la performance de leurs investissements en Europe », Finance Contrôle Stratégie, 15 (3), http://fcs.revues.org/1160

60 La performance réelle du capital-risque, http://www.oezratty.net/wordpress/2009/la-performance-relle-du-capital-risque/

61 Mougenot, G., Jaspar, X., Lestanville, L. et Poncelet, C. « Tout savoir sur le capital investissement ; capital – risque, capital-développement, LBO », http://loicmorand.free.fr/document/Capital%20Investissement%20LA%20BASE.pdf

62 Hege, U., Palomino, F. and Schwienbacher, A. 2008. Venture capital performance : the disparity between Europe and the United States, http://www.ecb.europa.eu/events/pdf/conferences/ecbcfs_cmfi2/Frederic_Palomino_paper.pdf

63 Baromètre du capital-risque en France. Bilan annuel 2014, http://www.ey.com/FR/fr/Services/Strategic-Growth-Markets/EY-barometre-du-capital-risque-france

64 Harmant, O. 2015. Capital-risque : « La France, c’est 1 milliard de dollars investis dans les start-up chaque année », http://frenchweb.fr/capital-risque-la-france-cest-1-milliard-de-dollars-investis-dans-les-start-up-chaque-annee-2/182611

65 SFI : Société financière d’innovation, http://comptabilite.savoir.fr/sfi-societe-financiere-d-innovation/

66 Aperçu du marché du capital-risque au Canada et aux Etats-Unis, https://www.ic.gc.ca/eic/site/061.nsf/fra/00178.html

67 Questions relatives au financement par capital-risque, https://www.ic.gc.ca/eic/site/061.nsf/fra/00179.html

68 Projet de loi de finances pour 2012, http://www.senat.fr/amendements/2011-2012/106/Amdt_I-94.html

69 BIC – Régime des amortissements exceptionnels – titres des sociétés financières d’innovation ayant conclu une convention avec l’Etat, http://bofip.impots.gouv.fr/bofip/4410-PGP.html

70 Tabourin, F. Le capital-risque en France : principes et bilan, Cahier de recherche Paris Dauphine, n° 8901, http://web.archive.org/web/19980425110657/http:/www.bu.dauphine.fr/WSDOCS/CAHIERS/CA8901.HTM#part21

71 IRAPC, Institut Régional de Participation Ardenne Champagne, Charte de la Communauté, https://www.euroquity.com/files/0a726e98f18d9137ad9145dac14c90a8.pdf.

72 Tabourin, F. Le capital-risque en France : principes et bilan, Cahier de recherche Paris Dauphine, n° 8901, http://web.archive.org/web/19980425110657/http:/www.bu.dauphine.fr/WSDOCS/CAHIERS/CA8901.HTM#part21

73 Lorraine : Quand le capital-risque régional aide vraiment les entreprises, http://www.usinenouvelle.com/article/lorrainequand-le-capital-risque-regional-aide-vraiment-les-entreprisesl-institut-lorrain-de-participation-mene-une-strategie-offensive-en-direction-des-start-up-technologiques-son-prochain-defi-les-no.N96849

74 Tabourin, F. Le capital-risque en France : principes et bilan, Cahier de recherche Paris Dauphine, n° 8901, http://web.archive.org/web/19980425110657/http:/www.bu.dauphine.fr/WSDOCS/CAHIERS/CA8901.HTM#part21

75 Fonds communs de placement à risques, http://www.caceis.com/fileadmin/pdf/reference_papers_fr/FCPR.pdf.

76 Tabourin, F. Le capital-risque en France : principes et bilan, Cahier de recherche Paris Dauphine, n° 8901, http://web.archive.org/web/19980425110657/http:/www.bu.dauphine.fr/WSDOCS/CAHIERS/CA8901.HTM#part21

77 Tabourin, F. Le capital-risque en France : principes et bilan, Cahier de recherche Paris Dauphine, n° 8901, http://web.archive.org/web/19980425110657/http:/www.bu.dauphine.fr/WSDOCS/CAHIERS/CA8901.HTM#part21

78 Duval, J. 2015. Avec la Banque publique d’investissement, l’Etat est devenu un investisseur comme les autres, http://www.huffingtonpost.fr/2015/03/12/banque-publique-investissement_n_6848786.html

79 Banque publique d’investissement, http://bfmbusiness.bfmtv.com/actualite/banque-publique-dinvestissement/

80 La Banque publique d’investissement, http://www.economie.gouv.fr/banque-publique-dinvestissement

81 Banque publique d’investissement (BPI), http://www.lafinancepourtous.com/Decryptages/Mots-de-la-finance/Banque-Publique-d-Investissement-BPI

82 Notre mission : Servir d’avenir, http://www.bpifrance.fr/Bpifrance/Notre-mission

83 Sedouramane, H. Comment BPI France va remodeler le capital-risque français, http://www.lopinion.fr/7-juillet-2014/comment-bpifrance-va-remodeler-capital-risque-francais-14153

84 Pommet, S. et Sattin, J. 2012. « L’influence des stratégies des sociétés de capital-risque sur la performance de leurs investissements en Europe », Finance Contrôle Stratégie, 15 (3), http://fcs.revues.org/1160

85 Rédis, J. et Sahut, J. 2014. Entrepreneuriat répété, capital organisationnel et accès au financement par capital-risque. Business School Working Paper, n°260, http://www.ipag.fr/wp-content/uploads/recherche/WP/IPAG_WP_2014_260.pdf.

86 Vendeville, I. 2014. Loi TEPA, crowdfunding, capital-risque : de réelles opportunités pour le financement des petites et moyennes entreprises, http://www.lemonde.fr/idees/article/2014/03/27/loi-tepa-crowdfunding-capital-risque-de-reelles-opportunites-pour-le-financement-des-petites-et-moyennes-entreprises_4391048_3232.html

87 Pommet, S. et Sattin, J. 2012. « L’influence des stratégies des sociétés de capital-risque sur la performance de leurs investissements en Europe », Finance Contrôle Stratégie, 15 (3), http://fcs.revues.org/1160

88 Cotton, E. La société de capital-risque : caractéristiques juridiques et fiscales, http://www.pansard-associes.com/publications/audit-comptabilite/points-comptables-specifiques/capital-risque-juridiques-fiscales.htm

89 IS-Champ d’application et territorialité – Exonérations – Sociétés de capital-risque (SCR) – Statut juridique, http://bofip.impots.gouv.fr/bofip/4254-PGP.html

90 IS- Base d’imposition – Dispositifs particuliers – Régimes juridiques et fiscaux des fonds communs de placement à risques (FCPR), http://bofip.impots.gouv.fr/bofip/7728-PGP.html

91 Bulletin officiel des impôts. 4k- 1 – 04, n°111 du 12 juillet 2004, http://www11.minefi.gouv.fr/boi/boi2004/4fepub/textes/4k104/4k104.pdf

92 Le Comité de Bâle, http://acpr.banque-france.fr/international/la-cooperation-au-niveau-international/les-instances-internationales/secteur-banque/le-comite-de-bale.html

93 Thoraval, P. Le dispositif de Bâle II : rôle et mise en œuvre du pilier 2, https://www.banque-france.fr/fileadmin/user_upload/banque_de_france/archipel/publications/bdf_rsf/etudes_bdf_rsf/bdf_rsf_09_etu_6.pdf

94 Groupe Crédit du Nord. Ratio de solvabilité Bâle II – Informations au titre du Pilier 3, https://www.groupe-credit-du-nord.com/instit/IPI/cms/multicanal/Contenus/PDF/rapports/cdn/Ratio_2008/Fichier

95 Ratio de solvabilité bancaire, http://www.lafinancepourtous.com/Decryptages/Mots-de-la-finance/Ratio-de-solvabilite-bancaire

96 Ploix, H. Bâle II et le capital-investissement, http://www.persee.fr/web/revues/home/prescript/article/ecofi_0987-3368_2003_num_73_4_5013

97 Le financement par capital-risque fragilisé par la crise, http://www.institut-numerique.org/1-le-financement-par-capital-risque-fragilise-par-la-crise-5193812458950

98 OCDE. 2010. « Le capital-risque dans la crise économique », in : Science, technologie et industrie : tableau de bord de l’OCDE 2009, Editions OCDE, http://dx.doi.org/10.1787/sti_scoreboard-2009-4-fr

99 Godfroid, T. 2012. Préparer et conduire un entretien semi-directif, http://crulh.univ-lorraine.fr/sites/crulh.univ-lorraine.fr/files/documents/Tiphaine%20Godefroid.pdf

100 L’entretien individuel, http://ec.europa.eu/europeaid/evaluation/methodology/examples/too_itw_res_fr.pdf

101 Vilatte, J. L’entretien comme outil d’évaluation, http://www.lmac-mp.fr

102 Godfroid, T. 2012. Préparer et conduire un entretien semi-directif, http://crulh.univ-lorraine.fr/sites/crulh.univ-lorraine.fr/files/documents/Tiphaine%20Godefroid.pdf

103 Crowdfunding, http://www.lesechos.fr/finance-marches/vernimmen/definition_crowdfunding.html